Hozam Vadász

Egy friss felmérés szerint 2007 óta mint egy 57 000 milliárd dollárral nőtt a világgazdaság hitelállománya. Ez éves szinten 5,3 százalékos növekedésnek felel meg, ami még mindig visszafogottabb a váslág előtti évek 7,3 százalékos éves üteménél. Ugyanakkor a válságot követő években a világgazgaság csupán éves 1,7 százalékkal nőtt, míg az infláció csak az utóbbi években kezdett el magához térni. Minden tekintetben eladósodtunk a válság évei alatt.

Hogyan lehetséges ez? Mindenki hitelt próbál leépíteni, a bankok rossz hitelek ezreit írták le veszteségként az elmúlt években, az új központi szabályozások hatására a nyugati bankok kénytelenek voltak megszabadulni a kockázatos eszközeiktől, valamint (majdnem) összeomlott a kínai árnyékbankrendszer is.

A kérdésre a széles körben uralkodó laza monetáris politika adhatja a választ. Míg a rossz hitelek többségét birtokló lakosság és bankszektor valóban adósságaitól szabadult meg, addig például az Egyesült Államok vállalti szektorának hitelállománya rekord mennyiségüre duzzadt a válság éveiben. Az Economist felmérése szerint 14 olyan állam van, ahol a teljes adósság mint egy 50 százalékkal emelkedett a gazdaság teljesítményéhez mérten. Ráadásul nem elhanyagolható méretű gazdaságok is szerepelnek a listán, úgy mint Kína, Franciaország vagy Japán. De a „maradék” között is találunk kisebb, ám nem elhanyagolható neveket, például Svédország, Spanyolország, Hollandia, Finnország és Írország.

Azonban a vállalati beruházásoknál egy sokkal fontosabb faktor is közre játszott az eladósodás folyamatában. Egy gazdasági recesszió során nem ritka, hogy az állam átvállalja a privát szfére adósságait (akvizíciók és/vagy mentőcsomagokon keresztül). Egyik oldaról ez magyarázható a „túl nagy, hogy csődbe menjen” érvvel, azonban talán még ennél is fontosabb, hogy a kormányok jelentősen olcsóbban tudnak forrást bevonni a privát szféránál, valamint monetáris eszközökkel is be lehet vetni a finanszírozásba.

De miért is számít az adósság hánydos? A közhiedelemmel ellentétben nem a tőke visszafizetése az elsődleges probléma. Az közszéfra leginkább csak a kamatokat fizeti vissza, a tőkét meg fel tudja venni újra, így az elsődleges probléma a kamatszintek meghatározása. A jelenlegi laza monetáris politika azonban ezt a kérdést orvosolta. A probléma ott kezdődhet, ha a kamatokat is hitelből finanszírozza az állam, és vagy ennek, vagy másnak hatására nő a tőkemennyiség. Ilyen helyzetekből alakulhat ki klasszikus adósság spirál.

Az igazi veszélyforrás azonban a buborékok fújása lehet. A laza monetáris környezet nem tartható fenn hosszú távon, hiszen hiperinflációhoz és összeomláshoz vezetne előbb vagy utóbb. Ebből viszont az is következik, hogy a hitelfelvétel és beruházások új egyensúlyba érnek az új tényezők (alacsonyabb kamatok, megnövekedett pénzmennyiség) beárazásával.

A mai napig a legtöbb hitel fedezve van, és a leggyakoribb fedezet a mai napig az ingatlan. Bár ez értehtő, a föld sosem tud teljesen elértéktelenedni, a megemelkedett beruházások által felfelé hajtott árak az egyensúly beállása után visszakorrigálnak (, mivel csökkent a vételi erő a piacon).

A válság éveiben hét országban emelkedtek töretlenül az ingatlan árak, ahol a piaci átlaghoz képest is túlértékelté váltak az ingatlanok: Ausztrália, Kanada, Malajzia, Hollandia, Svédország, Dél-Korea, és Thaiföld. Érdekes megjegyezni, hogy ezen országok jó része ott szerepel az „50 százalék fölötti GDP-hez mért adósság növekedési” listán is.

A historikus tapasztalatok alapján érdemes még egy dolog levonni tanulságként, a megemelkedett adósság nem csak több kamattörlesztéssel, de buborékokkal is szolgálhat a fedezeti piacon.

Az új görög kormány választási ígéreteivel saját magát szoríthatta sarokba. Míg ideológiai szempontból igen hagzatos ígéreteket tettek a megszorítások csökkentésére, talán épp a görög gazdaság az, ahol ennek a legkisebb, ha nem negatív hatása lenne. Az adócsökkentés nem mindig kedvez a gazdaságnak, és bizonyos esetekben, bár nehéz elfogadni, a hosszú távú érdekek megkövetelik a komoly megszorításokat.

A kaynes-i közgazdaságtan egyik alapvető eleme az adó multiplikátor. Ez azt mutatja meg az elemző számára, hogy bizonyos mértékű adó csökkentés/növelés esetén hogyan reagál a gazdaság összessége. Matematikailag leírva 1 egységgel növelve az adóterheket a gazdaság C/(1-C) arányban fog csökkeni. A „C” állandó a fogyasztási hajlandóságot jelöli, azaz jövedelmünk mekkora részét fordítjuk fogyasztási kiadásainkra, így értéke 0 és 1 között mozog.

Egy recesszióban lévő országban, mely épp leépíteni próbálja adósságait, ez a fogyasztási érték rendkívül alacsony. Ez a megtakarítási, adósság leépítési hajlandóság visszafogja az adócsökkentések hatását (magyarázatként helyettesítsünk be a fenti multiplikátor képletbe egy minél alacsonyabb számot).

A meghirdetett program uyganakkor növelné az államháztartási hiányt (adók csökkentése, állami szféra és kiadások növelése), ami a folyó fizetési, illetve külkereskedelmi mérlegekre lenne negatív hatással. A gazdaság csak annyit tud elkölteni amennyi pénze van, ergo ha növelni akarja az állam a kiadásokat vagy a privát szférától tud pénzt bevonni, vagy külföldről.

A privát szféra finanszírozása itt nem csupán adóztatást, de belföldön értékesített államkötvényt is jelent. Azonban a végeredmény itt is ugyan az lenne; mivel a privát szféra az államot pénzeli nem a reálgazadságot/külföldöt ennek a beruházások/külkereskedelem láthatja kárát.

Az eurózóna elhagyása szintén nem jelentene megoldást. A külkereskedelmi mérleg jelenleg is a negatív tartományban van, a leértélelődő drachma visszavezetése csak növelné ezt a terhet a gazdaságon.

Az egyetlen logikus megoldás a jelenlegi helyzet fenntartása lenne, ennek általános hátteréről korábban már lehetett olvasni a blogon.

http://hozamvadasz.postr.hu/egy_ismeretlen_hitelezo/ 

2014 nyara óta egyre sűrűbben lehet olyan elemzéseket olvasni, melyek vételre ajánlják az európai pénzügyi szektor papírjait. Az ajánlásokban számtalan okot lehetett olvasni, akik mégis szkeptikusak voltak azok számára most az utolsó fundamentális akadály is megszűnt.

A vétel indoklására olyan okokat soroltak fel, mint a szektor relatív alulteljesítése, a banki stressz tesztek végének pozitív hatása, a reálgazdaság növekedésének beindulása, vagy a központi bank folyamatosan lazító kamatpolitikája. Ugyan mindegyik okban ott van az igazság a bankoknak (ha csak elméleti síkon is) volt még egy menedékük egészen idén januárig, mégpedig az állampapír.

Ha egy kereskedelmi bank lehetőségeit vizsgáljuk alapvetően négy opciót találunk, ahová eszközöket allokálhat. Megtartja száz százalékig likvid formában, mely esetben nem keres rajta semmit, a magánszférát hitelezi, elhelyezi a jegybanknál betét formájában az összeget, avagy állampapírokat vásárol (azaz a közszférát hitelezi).

A két hitelezési konstrukciót azért érdemes külö kezelni, mert 1.) a kockázat/ hozam/ volumen mutatók jelentsően különböznek 2.) állampapírokat bizonyos mennyiségben épp úgy tartania kell egy banknak a működése fenntartásához, mint valamennyi készpénzt. Ergo míg a magánszféra hitelezését a bank elméletben teljesen nélkülözni tudja, addig minden esetben kell állampapírnak szerepelni a bank könyveiben. Ennek oka a jegybanki mechanizmusokban és bankközi hitelezésben keresendő.

A bank befektetési lehetőségeinél az mindenkori inflációt/deflációt figyelmen kívül hagyjuk, mivel az mind a négy opcióra egyaránt hat. Ezen felül a privátszféra hitelein kívül minden másból kénytelen tartani valamennyit a bank, működési és/vagy előírási okok miatt. Most elsősorban a kötelezettségek letudása utáni összeg allokációját vizsgáljuk.

Ha sorra vesszük a négy lehetőséget az utóbbi néhány hónapban a következőkkel szembesülünk, mint kereskedelmi bank:

1.)    A jegybanki betétekre az EKB -0,15 százalékos hozamot kínál, ergo készpénzben még mindig jobban megéri tartani felesleges eszközeinket. A jegybanki előírások miatt azonban sokszor a bank kénytelen bizony összeget a jegybanknál elhelyezni, ez jelenleg az eurózóna esetében 1 százaléka az összes eszköznek.

2.)    Készpénz. Sok tárgyalni való nincs rajta, nulla kamatot hoz.

3.)    Állampapír. Az elterjedt tévhittel ellentétben az állampapírok hiába hoznak sokszor negatív kamatot, még így is pozitív eredményt lehet elérni az emelkedő árfolyamok miatt. A 10 éves német állampapír hozamokkal számolva egészen –11 százalékos kamatszintig az árfolyam nyereség felülmúlja az elszenvedett kamatveszteségeket.

A becslés nettó jelenérték számítással van kalkulálva, mely esetben a hozamok éves 1,7 százalékos átlag változását  vettem alapul, amely egyaránt hosszú (elmúlt 60 év) és rövid (elmúlt 3 év) távon is megállapítható. Azonban ki kell emelni, hogy az elmúlt egy év során csupán 1 százalékot csökkentek a hozamok. Amennyiben a trend fennmarad úgy – 7 százalékos kamatszintig képesek emelkedni a kötvény indexek.

Ez azonban nem jelenti, hogy le is fog menni addig a kurzus. Mivel az inflációs várakozások emelkednek sokkal inkább emelkedő kamatpályákra, a hozamgörbék meredekségének emelkedésére lehet számítani középtávon.

4.)    A magánszféra hitelezése. Az elérhető hozam és hozzá kapcsolt kockázat országonként változik, így nehéz pontos számot mondani. Azonban feltételezve, hogy a piacok viszonlyag hatékonyan működnek úgy a 2,8 százalékos német kereskedelmi banki kamatok jó viszonyítási alapként szolgálnak. Azaz például a görög 7,1 százalékos banki kamatokból 2,8 százalék a bank tényleges nyeresége, míg a maradák 4,3 százalékot csődkockázati felárként számolhatjuk el.

A QE elkezdése előtt a bankok felesleges eszközeiket így még előszeretettel fektethették állampapírba, hiszen az első két opciót mindenképp felülmúlták. A magánszéfra/közszféra közötti hozamok akár naponta változhatnak, így nem tudunk egyértelmű választ adni a „melyik a nyereségesebb kérdésre”.

Az állampapír felvásárlással azonban a jegybank kiszorítja a piacról a kereskedelmi bankok eszközeinek nagy részét, így már a készpénz vagy hitelezés problémakör marad csak meg. A 2,8 százalék pedig még mindig vonzóbb, mint a semmi.

Az úgynevezett quantitative easing-et, azaz a jegybankok monetáris lazítását, melynek keretében irdatlan összegekek nyomnak ki a pénziacokra rengeteg kiritika érte az elmúlt időszakban. Az egyik legtöbbet vitatott téma, hogy ki is nyer igazán a pénznyomtatással.

A sokat emlegetett helikopter pénz igen népszerű teóriává vált az idők során. Az ötlet egyszerűen annyi, hogy a lakosságnak havonta írjanak a számlájára egy összeget, melyet a jegybank finanszíroz meg. Ezáltal a pénznyomtatás direktbe befolyásolja a fogyasztás élénkítését, valamint az adósságok leépítését.

Az elmélet ott bukik el, hogy a jegybank nem úgy nyomtatja a pénzt, mintha mi egy nyomtatóval lapokat nyomtatnánk ki. Alapvetően a jegybank megvesz valamit a bankoktól, amire nincs fedezete, majd az ellenértéket egyszerre jóváírja a bank számláján. Ergo, ha tradícionális módszerrel az embereknek akarnánk pénzt nyomtatni a „zsebébe”, akkor a lakosságnak cserébe adni kéne valamit, ami megjelenhet a jegybank könyveiben, és a későbbiekben a likviditás leépülését segíthetné.

Ezáltal rengetegen, akik nem tudnak megfelelő ellenértéket szolgáltatni, kiszorulnának a pénznyomtatásból. Így újfent a legjobban rászoruló réteg maradhatna ki. Természetesen pénznyomtatásra ki lehet dolgozni alternatív módszereket is, mellyel egyenesen a lakossághoz vándorolhatna az összeg. Ez azonban újabb kérdéseket vetne fel, ki jogosult rá, vagyoni helyzettől függjön e a döntés, milyen ütemben és megoszlásban adagoljuk a pénzt.

Ellenben a jelenlegi helyzet, ha elsőre nem is tűnik úgy, mindenkinek kedvez. A bankoknak nincs más lehetősége, mint elkezdeni hitelezni (erről bővebben egy későbbi írásban), a reálgazdaság bővül, a bérnyomás hatására elindul az infláció, új munkahelyeket teremtenek a vállalatok, és ha még egy kis megtakarítással is rendelkezünk az is szárnyra kaphat. A belső adósság elinflálásáról már ne is beszéljünk.

Azonban ne kezdjünk el mindenhol szivárványokat látni, sajnos idáig még rögös út vezet, és sajnos a gazdagabb, megtakarítással rendelkező réteg fogja legelőször megérezni a pozitív hatásokat. A munkavállalók ezzel ellenben a sor végén kullognak. Miért?

Az Egyesült Államokban hónapok óta csökken a munkanélküliség, az adatok már a válság előtti szinteket közelítik (azonban a foglalkoztatottsági adatok a kivonuló rétegek miatt még mindig messze alatta vannak). De a bérek emelkedésének elmaradása még mindig sakkban tartja a FED döntéshozóit az alacsony kamatkörnyezettel kapcsolatban.

Az infláció generálásnak hosszútávon van egy talán még fontosabb, azonban kevesebbet hangoztatott szerepe is, mint a fogyasztás élénkítése. A nominális bérek ritkán csökkennek a gazdaságban, inkább a létszám leépítések jellemzőek. A munkaerőpiac, mint a gazdaság egyik alapköve így meg van kötve, hiszen „ár” szempontjából csak felfelé tud korrigálni ,mikor a kereslet nagyobb mint a kínálat. Ez egy válság során viszonylag ritkán figyelhető meg, ellenben a munkaerő kínálatből szokott többlet lenni. Az infláció azonban képes a reálbérek csökkentésére, ezáltal a kínálat és kereslet közötti rés szűkítésére.

Csak amikor a rés „természetes” méretére szűkült indul el a bérek emelkedése, és az általuk hosszú távon generált inflációs nyomás. Így végső soron mindenki nyer. Csak az nem mindegy, hol állunk a sorba. 

A csütörtökön bejelentett, vártnál nagyobb európai eszközvásárlási program megmozgatta a piacokat. A kötvény és részvény piacok egyhangúan pozitívan reagáltak a fejleményekre, azonban nem csak az emelkedő árfolyamok miatt érdemes most befektetnünk. Az úgy nevezett „inflációs adó” elkerülése még egy nyomós okot szolgáltathat pénzünk fialtatására.

Német oldalról máris erős kritikát kapott az EKB döntése, mely szerint idén márciustól havi 60 milliárd eurót öntenének a piacra, az egész program alatt mint egy 1 100 milliárd euróvel emelné a jegybank mérlegfőösszegét. Ami az összeg komolyságát illeti, az eurózóna monetáris bázisa mint egy  19 százalékkal emelkedne a program végére. A német kritika érzelmi alapját a XX. Század során többször elszenvedett hiperinflációs helyzet adja, míg a jogi alapot az EKB-t szabályzó EU korlátozás, miszerint nem finanszírozhatja a jegybank az egyes kormányokat.

A kormányok saját fogyasztásukat alapvetően három forrásból finanszírozhatják: adók emelésével, hitelek felvételével, valamint pénz nyomtatásával. A központi bank eszközvásárlása az utóbbi két módszer ötvözete a gyakorlatban, valamint külön érdekes, hogy az adóemeléssel azonos hatásokat lehet vele elérni.

A gyakorlat szerint a jegybank az eurózónás államkötvényeket vásárolna a tagállamok jegybankjain keresztül (így például a görög csődkockázatot a görög jegybanknak kéne állnia), az összegek a jegybanki hozzájárulások alapján oszlanának meg. A kötvények megvásárlásakor a jegybank azaddig nem lézető fedezettel fizet, így friss pénz kerül a gazdaságba. Azonban a privátszektor adózása csak eztuán jön.

Rövidtávon a gazdaságok vásárlóereje a fixhez közelít. Az így kinyomtatott pénz tisztán inflációt generál, felosztja a tortát több szeletre, azonban míg eddig például az privát szféra kezében 9 szelet volt a 10-ből, most ugyan ezt a tortát 12 felé vágjuk és ugyancsak kilencet adunk a privát szférának. Anélkül hogy egy egységnyit is fizetnénk az államkasszába a generált infláció ezreket vehet ki a zsebünkből. Ezt megelőzendő érdemes még most befektetési lehetőség után nézni.