Hozam Vadász

Érdekes negyedévet tudhatnak maguk mögött a devizapiacok. Január 15.-én Svájc sokkolta a piacokat az árfolyam korlát eltörlésével, mely a frank mesterséges gyengítésének végét jelentette. Alig egy hétre rá, jauár 22.-én ez Európai Központi Bank bejelnti 1 100 milliárd eurós pénznyomtatási programját. A dollár index mindemelett 7,7 százalékot emelkedett csak év eleje óta a főbb devizákkal szemben.

Elsőként nem más, mint Adam Smith mutatott rá a kereskedelem, főleg a nemzetközi kereskedelem  gazdasági növekedésre gyakorolt hajtó erejére. Erre az azóta második hullámát élő globalizáció sem tudott rácáfolni. Azonban a fix devizás rendszerek eltörlése óta egyre nagyobb hangsúly kerül(t) a deviza keresztek befolyásoló erejére.

Ezen keresztek hatásait akkor sem hagyhatjuk figyelmen kívül, ha saját országhatárainkon belül kereskedünk. Sokszor remek indikátorként szolgálhatnak, melyet a piac nem is felejt el később beárazni.

A tőzsdék jelentős súlyát kitevő cégek legtöbbször multinacionális vállalatok, így működésük során elkerülhetetlen a külföldi devizák konvezriója. Ekkor érdemes a cég számára ’hazai’ fizetőeszköz leértékelődését pozitív jelzésként venni, amely egrészt serkenti a külföldi eladásokat (olcsóbb külföldön a hazai termék), illetve a meglévő üzletekket követő konverziónál is kedvezőbben váltják vissza devizájukat.

A két legfontosabb befolyásoló hatás, amit érdemes figyelemmel követnünk devizák esetében a kamat különbözetek és a gazdaság külkereskedelmi mérlegi. Első a pénzpiacok szempontjából fontos tényező. Bár a kockázati besorolás fontos szempont, alavetően elmondhatjuk, hogy a pénz mindig a magasabb hozamot nyújtó eszközök felé folyik. Így a magasabb hozamot kínáló deviza erősödik, míg az alacsonyabb eladói nyomás alá kerül.

Kiváló jelenkori példa erre a jelenkor Egyesült Államokja. A piac magasabb kamatokat kezdett beárazni a várt júniusi FED kamatemelés miatt, ami aztán a dollárt is szépen felhajtotta. Most, hogy a FED legutóbbi nyilatkozatában a „türelmes” szócskát megváltoztatta „óvatosra”, ami egy alacsonyabb kamatpályát vetít előre mind a kamat, mind a dollár szintek vissza korrigáltak.

A kockázatosság példájaként érdemes Svájcot emlegetni. Az államkötvények az német szinthez képest alig mutatnak különbséget (ami szintén a német oldalon magasabb), Svájc folyamatosan a frank gyengítésére szorult, mivel az általános menekülő eszköz, ami táplálja a keresleti oldalt.

A külkereskedelmi mérlegek ugyancsak a kereslet-kínálat kapcsolatát vizsgálja, azonban az árupiacokon. Amennyiben a mérleg többletet mutat (az export túlszárnyalja az importot), a gazdaság termékeiért nagyobb kereslet mutatkozik, mint amennyit a gazdaság külföldről szeretne megvásárolni. Svájc ismét jó példa lehet erre, de nem is kell ennyire messze mennünk.

A Közép és Kelet  Európai régió az utóbbi hetekben a befektetők figyelmének középpontjába került. A külkereskedelem többletet mutat,és még pozitívak a kamatszintek (,holott az eurós kötvénypiac cirka 27 százaléka már negatív tartományban van). Mindkét tényező kedvező vétellel kecsegtet, többek között a magyar eszközök iránt.

Az elmúlt hetekben a figyelem a dollár, euró és olaj hármas körül forgott. Míg a deviza párok paritásukat illetően épp heves helycserében vannak, az olaj piacán a kínálat nem hogy csökkene, de tovább nőtt. Ez a hármas azonban ellentmondásokat hordoz magában.

A dollárt illetően hihetetlen emelkedésen vagynk túl, önmagával szemben (dollár index) mint egy 20 százalékos emelkedésen vagyunk túl egy évvel ezelőtthöz képest. Ezt eleinte a piaci szakértők a várt kamatemelések beárazásának vélték, azonban az erre számolt szinteket már hetekkel ezelőt megütötte az index. A szerdai sajtótájékoztatón már nem lehetett hallani a türlemes szót a kamatemeléssel kapcsolatban, azonban FED csökkentette az évre várt kamatszinteket. Ez átmenetileg képes volt gyengíteni a dolláron, de a tegnapi nap során az index visszakorrigált.

Amennyiben nem csak korrekcióról, hanem a dollár erősödés folytatásáról van szó, úgy ez magyarázható a kedvező növekedési várakozásokkal. (Közgazdaságilag a Mundell-Fleming modell írja le a jelenséget) Ugyanakkor a dollár ereje és a gazdasági növekedés ellentétes pályán mozognak, hiszen az erős dollár gyengíti az exportot. Részvény vásárláskor is érdemes ezt észben tartani.

Az euró piacán a Központi Bank a napokban indította meg eszközvásárlási programját. A leértékelődést, valamint az alacsonyabb kötvény hozamokat természetesen már korábban, a program meghirdetését követően elkezdte beárazni a piac. Az európai részvény piacok is komoly emelkedésen vannak túl, részben annak köszönhetően, hogy az amerikai kamatemelés elől az európai parkettre menekülnek a globális befektetők.

Az alapkezelők adatai szerint eddig mint egy 47 milliárd dollár folyt ki az amerikai részvény alapokból, melyből 35-36 milliárd dollárnyi tőke az európai piackra vándorolt át. Bár a vásárlóerő már most emelni kezdte az európai indexeket, a valós hatás talán csakhónapokkal, esetleg évekkel később lehet érezni. Ennek oka, hogy a nagyobb, exportra termelő európai vállalatok jó előre lebonyolítják deviza ügyleteiket opciókon és határidős ügyleteken keresztül. Ezáltal a gyenge euró talán meg sem fog látszani a cégek könyveim a következő pár hónapban.

Az olajárak tovább estek, ami nem is meglepő, hiszen a kínálati oldal nem hogy csökkenne, de pár százalékos bővülést mutat havi alapon is. Minekután a kínálati oldal nem hajlandó korrigálni, a trend megfordítására csak a növekvő kereslet lehetne hatással. Az egyik legnagyobb felhasználó, kínai gazdaság azonban küzd a felértékelődő devizájával (dollárhoz kötött jüan).  

A görög kormánynak több érdekes elképzelése is volt az elmúlt hetekben az adósság rendezésére és későbbi kordában tartására. Az egyik, nem is unorthodox elképzelés a GDP-kapcsolt kötvények kibocsátása lenne. Hasonlóra már eddig is volt példa, Mexicó még az 1970-es években bocsátott ki az olajárhoz (és saját bevételeihez) kapcsolt kötvényeket, Argentíne 2002-ben az előző deviza válsága során értékesített GDP-hez kötött opciós utalványokat (warrant), míg Görögorszég a 2012 adósság restruktúrálása során kínált hasonló opciót hitelezőinek.

Gyakorlatilag egy ilyen kötvény megvételekor a „hitelező” magas GDP növekedés mellett magasabb kamatkifizetésekre számíthat, míg recessziós időszakokban alacsonyabb összeg jár a tulajdonosnak. Amennyiben a történet ilyen egyszerű lenne, úgy rendkívül hasznos mechanizmusként szolgálhatna. Fellendüléskor visszafogná a kormányzati költekezést, ezáltal az inflációt, míg válságban tehermentesítené a költségvetést, így a kormány koncentrálhatna a fiskális stimulusra. Az államadóssági ráta mozgása is kevésbé hektikussá válna, hiszen a tradícionális rendszerben a recesszió álatt megugró kamatkiadások negatív adósság spirál létrehozását megakadályoznák.

Ha valóban ennyire hatékony lenne ez a megoldás, miért nem alkalmazzák többet, kérdezhetnénk. Az egyik ok lehet a piaci mechanizmusokkal való ellentétes hatás: gazgasági fellendülés során biztosabbak vagyunk benne, hogy az állam visszafizeti adósságát, így alacsonyabb kamatokat is elfogadunk kompenzációként. Ezzel ellentétben recesszió alatt az adott állam hitelképessége is romlik, így magasabb kockázati prémium mellett vagyunk csak hajlanóak hitelezni.

Természetesen ettől még kibocsáthat az állam hasonló konstrukciókat, fellendülés során még jól is járna. A magas kupon miatt névérték felett kelne el az adott papír. Azonban recesszió során (amikor létszükség lehet a külső forrás bevonás), így is csak névérték alatt jegyeznék a kötvényeket, ezzel növelve az állam kamatterheit hosszútávon.

Mindezeken felül egy kissé paradox módon humoros is lenne hasonló konstrukció nyújtása. A fent említett mechanizmus mellett nyílván recesszió során érné meg jobban a kibocsátónak, hiszen fellendülések során amúgy is alacsonyabban vannak a kamatszintek. Ha belegondolunk egy hasnoló finanszírozási forma a privát szférában is jelen van, és részvény kibocsátásnak hívják. A befektető hosszab távra nyújt tőkét, mely után a teljesítménytől függően számíthat kifizetésekre.

Amennyiben az állam „részvényeseket” keresne úgy némileg erős megközelítés lenne a „rosszak a számaink, szabály szerűen nem tudok fizetni, nem akarsz inkább tulajdonos lenni?”.

A piacok túlárazottságának kérdése igen felkapott lett az utóbbi időben. A Nasdaq 5000 pont fölé emelkedett, valamint közelíti atörténelmi csúcsát. Az amerikai pareketten az S&P 500 valamint a Dow indexek is szinte hétről hétre döntenek új csúcsokat az elmúlt fél évben. A héten a londoni FTSE 100 index is történelmi csúcsot döntött. A német DAX index február utolsó hetén 11 000 pont felé emelkedett, amivel újabb fontos pszichológiai szintet vett be, a válság előtti történelmi csúcsát pedig még 2013 júniusában hagyta el!

Elképesztő rali van a világpiacokon, amit látszólag semmi nem indokol, a gazdasági növekedés prognózisai lassulnak (a kínai jegybank épp a hétvégén vágott kamatot és kezdett monetáris stimulusba), a nyersanyag árak még mindig alacsony szinten vannak, és az a fránya bérnyomás sem nagyon akar elindulni. Akkor mi mozgatja a piacokat? Sokak szerint a jegybankok pénznyomtatása fújja a lufit a tőke és pénzpiacokon. Figyelem, elképesztő grafikon dömping következik!

 S&P 500:

DAX:

BUX:

Az ábrák az S&P 500, DAX és BUX indexek árazását vizsgálják, először ábrázolva az adott gazdaság kötvény és részvény hozamait, majd a kettő közötti különbséget, azaz spread-et vizsgálva. A kötvény hozamokat tíz éves kötvényeken számoltam, mivel részvény esetében is érdemes ilyen időtávon belül gondolkozni. A részvények esetében az épp aktuális előretekintő P/E (price earnings) rátát vettem alapul, melyet százalékos megtérülésre számoltam át. A P/E rátáhot itt találhat plusz magyarázatot.

A grafikonokon egyételműen látszik, hogy az utóbbi 3 év mind három piac esetében a kötvény hozamok lekövetéséről szólt, viszonylag alacsony/sávos mozgással a kettő különbségében. A válság előtti szintet, ami egy jóéfeljett buborék mellett teljesült, bár közelítik az indexek nominális szinten, a különbség tekintetében még távol állunk tőle.

Mit jelent ez számunkra. A válság előtt a piacot a túlzott befektetési kedv hajtotta felfelé, klasszikus buborék eset. A befektetők elvakulttá váltak, biztonság érzetük megnőtt, és addig hajtották az árakat, míg azok 1-2 százalékra megközelítették az államkötvény hozamokat. Azaz 1-2 százalékos kockázati prémiumot elegendőnek tartottak!

Mindemellett  ma inkább a laza monetáris feltételek tartják fenn a növekedést. Egész egyszerűen a jelenlegi kamatszintek mellett a kifizetett osztalékok ennyit érnek meg. Ergo, jelenleg az árakat nem a kockázati étvágy növekedése hajta, hanem hogy a befektetők mindent megvesznek, ami ad még valamennyi hozamot. Azonban mindezt az eddig megszokott kockázati árazások mellett!

Mi adja hát az alapot a növekedéshez? Az alacsony kamatszintek. Attól mert valami új csúcsra ment nem fog feltétlenül a következő pillanatban összeomlani, nem kell nyomni a csengőt. Egy kamatemelés viszont negatívan hathat az árazásra. Az egyetlen reményt adó faktor, hogy ha konzisztensek a vezető jegybankok, akkor addig nem szigorítanak a feltételeken, míg a növekedés el nem kezdődik, ami átveheti a piac mozgató szerepet.

Az amerikai államkötvény hozamok  az inflációs várakozások csökkenéséről árulkodnak. Egyenlőre úgy tűnik, hogy hiába a gazdasági növekedés, a kinyomtatott dollár milliárdok, vagy a pozitív olaj sokk, a piacok hosszú távon is csökkentették várakozásukat.

A következtetésre a tíz éves fix és infláció követő kötvény hozamok vizsgálata ad alapot. Míg a fix kamatok inkább a nominális kamatokat, addig az infláció követő kötvények hozamai a reál kamatlábakat tükrözik a makrogazdaságban. A kettő közötti különbség, azaz spreadből az árazott inflációt lehet kiolvasni.

Érdekes megfigyelni, hogy az így számolt inflációs várakozások végig az 1,5-2,5 százalékos sávban mozogtak, jóval a pénznyomtatás megkezdése előtt. Ugyanakkor 2014 eleje óta újra fokozatosan csökkenő trendbe kezdett az index. Ez egybe vág a FED tapering, azaz a pénznyomda leállításának kezdetével. A következő sokk az olajár eséssel jött év közepén.

Az egyszeri inflációs hatások általában egy év alatt kikerülnek a számításból, hiszen jövőre már alacsonyabb olajárral számolják a bázist, a piac még így is hosszútávon is csökkentette a várakozásokat.