Hozam Vadász

A tárgyalások során az Európai Központi Bank folyamatosan lélegeztető gépen tartotta a görög bankrendszert. Az eddigi rohamos betétkivonások miatt 85 milliárd euró került a görög gazdaságba az EKB jóvoltából.

A január 22.-én bejelentett mennyiségi lazítási programjában az EKB kivételezett Görögországgal, lévén hogy nem tudnak megfelelő fedezetet biztosítani. Azonban úgy tűnik egy másik módszerrel mégis sikerült hasonló célt érni, habár ez inkább hosszú távon érezteti hatását a jelenlegi bizonytalan helyzet miatt.

A „hagyományos” mennyiségi lazítás alapelve: a bankrendszertől államkötvényt vásárol a jegybank. A bankrendszer likviditása megnő, az így kapott plusz likviditást pedig olcsón hajlandóak kihelyezni a piacokra. Az alacsony kamatkörnyezet miatt a reálgazdaság szereplőinek hitelfelvételi hajlandósága megnő, melyből vagy beruháznak, vagy (tartós) fogyasztási cikkeket vásárolnak belőle. Előbbinek csak akkor van értelme, ha van a beruházás által előállított termékre fizetőképes kereslet, míg az utóbbira az infláció szolgálhat motiváló erőként. (Az előrehozott fogyasztás ára a kamat, viszont az árromlást meg lehet spórolni rajta)

Sokszor éri a hagyományos módszert az a kritika, hogy a bankrendszer helyett a lakosság zsebét kéne kitömni, hiszen az „ingyen pénznél” bármilyen reálhozam magasabb, így hitelfelvétel újtán kapott pénz sosem érhet el azonos hatást. Bár a jelenlegi módszert így nem lehetne alkalmazni (a lakosság nem feltétlenül képes fedezetet biztosítani), de ez most részlet kérdés.

A görög gazdaság azonban úgy tűnik mégis meg tudta ezt valósítani. Habár mikro szemszögből ez nem minősíthető mennyiségi lazításnak, hiszen a betétesek látszólag azt kapják vissza, ami jogosan az övék, makro szemszögből más a helyzet. A betétesek pénzükhöz jutnak, tehát a likviditás visszakerül a lakossághoz, valamint a kihelyezett hiteleket sem kell visszahívni, hiszen a bankrendszer jelzáloglevelek formájában eladja azokat a központi banknak.

Végeredmény: a görög matracok és külföldi számák tele vannak euróval, a görög bankrendszerben nem állt be hitelválság, valamint az EKB kezd lenni Görögország legnagyobb jelzáloghitelezője. Az egyetlen kérdés, hogy görög recesszió, esetleg kilépés esetén, mit kezd az EKB a nyakán maradt hitelportfólióval, illetve azok leírása esetén az őt feltőkésítő tagállamok milyen szigort vezetnek be a jövőre nézve a központi likviditás szolgáltatásához.

A bevándorlás egyre komolyabban kerül a középpontba, nem is véletlenül, rekord mennyiségű menekült érkezik az öreg kontinensre. Ennek legfőbb okai a Közel-keleti forrongás (ISIS, Szíria), valamint az Észak-afrikai rezsimek közelmúltban történt megroppanása. Utóbbinál érdekes, hogy Európa hogy üdvözölte az Arab-tavaszt, katonai segítséget nyújtott a diktatórikus rezsimmel szemben, de az ottmaradt vadnyugatért nem vállalja a felelősséget.

A társadalom elöregedése miatt azonban az emigráció szükségessége egyre inkább nő. Jelenleg az összes gazdasági modell növekvő népességre/munkaerőre van beállítva, Japán kísérletezik épp ez ellenkezőjével, érdekes lesz egy pár év múlva megnézni mi sül ki belőle.

Két dolgot emelnék ki, melyek szorosan összefüggnek. Az első azon egyszerű összefüggés, hogy a megtermelt és elfogyasztott javak mennyisége és minősége három dologtól függ: a felhasznált tőke, az alkalmazott munkaerő, és ezek technikai színvonala. Kevesebb termelés kevesebb fogyasztással jár, aki tovább még kevésbé ösztönzi a termelési folyamatokat, és az ördögi kör egy nagyon lassú, de mély recesszióba tolja a társadalmat.

Ha valakiben az a kérdés fogalmazódott meg, hogy miért nem lehet technikai fejlesztésekkel/a termelő tőke növelésével pótolni a hiányt: rövidtávon lehet, de hosszú távon számolni kell azon faktorral, hogy a gépsorok és szoftverek, valamint a falnak támasztott ásó átlagban kevesebb szörpöt iszik, és ritkábban jár moziba, mint egy munkás. A fogyasztási oldal zsugorodása pedig előbb-utóbb maga után húzza a termelési oldalt is.

A másik kiemelt dolog a nyugdíj rendszer. Önmagában a rendszer (legalábbis nálunk) egy tiszta Ponzi-séma, azaz piramis játék. Azt fizetik ki, amit mások befizetnek. Az összes ilyen séma akkor kezd megborulni, amikor a befizetők száma elkezd csökkeni a már bent lévő tagok számához képest. Gazdasági nyelven: kevesen próbálják meg eltartani a sokakat.

Az elmúlt egy hónapban egyértelműen a görög helyzet uralta a piacok hangulatát. Azonban a saga a végéhez közeledik, szombat lesz az utolsó találkozó ez ügyben (legalábbis elvileg, nem lennék meglepve, ha sikertelen zárás esetén bejelentenének még egyet hétfőre), majd kedden lejár a görög IMF felé fennálló adóssága. Az elmúlt hetekben mást sem lehetett olvasni, csak hogy mi van a görögökkel, lássuk hát a körképet a görög para után.

A fennforgó gazdaság csupán az EU GDP-jének 2 százalékát teszi ki, ráadásul a korábbi, 2011-12-es válság után a külföldi bankok és nemzetközi hitelezők jóval óvatosabb módba kapcsoltak, így a görög kitettség még ennél is alacsonyabb. Arról nem is beszélve, hogy a 2 százalék nem fog lenullázódni, csak egy recesszió jön benne. A fertőzés veszély így alacsony.

Emellett a napokban megjelenő májusi és júniusi beszerzési és hangulati indikátorok mind pozitív trendet mutatnak, az hitelkibocsátások évekig tartó csökkenő trendje után májusban 0,5 százalékos növekedést mutattak éves alapon.

A kontinens és a gazdasági övezet kilátásai stabilak, a részvénypiacok értékeltsége alacsonyabb, mint a világ többi vezető indexéjé. Természetesen görög csőd esetén jöhet még korrekció, de hosszú távon egyenlőre szinte nincs ami az emelkedés ellen szólna.

Szinte. A piaci mozgásokat elnézve igen egy euró szkeptikusságot, és risk-off hangulatot lehetett látni. Utóbbi természetes velejárója egy ilyen helyzetnek, előbbi azonban túlmutat a görög problémán. A periféria országok és német hozamok közötti különbség tágulása az elmúlt pár hétben jó példa erre. A befektetők egy uniós szempontból kedvezőtlen kimenetelre számíthat. A kedvezőtlen az lehet, ha a görög hangulat átterjed az olaszokra, portugálokra, spanyolokra, és ők is könnyítéseket kérnek. Ezt már nem bírná el az EU költségvetés, és könnyen a zóna lazulásához, akár felbomlásához vezethet.

A hangulat terjedése azonban egy görög csőd esetében is elkerülhető, amennyiben épp hogy kirakják őket az euró övezetből. A megmaradt zónát ez épp erősíthetné, hiszen a recesszióba süllyedő Görögország elvenné a többiek kedvét hasonló kezdeményezésektől.

Azonban a görög csőd nyilvánvalóan tovább gyengítené a perifériába vetett bizalmat. Valúszínű, hogy ilyen esetben az EKB átcsoportosítaná kötvény vásárlási kvótáját, hogy csökkentse a német-periféria spreadeket.

A véget nem érő görög kérdés látszólag a végjáték felé közeledik. Több IMF törlesztés már elmulasztottak, bár ez bizonyos keretek között megengedett az IMF esetében, ha az adós egyben akar fizetni több részletet. Ezzel a gond, csak az, hogy hetekig nem derülhet ki, ha csődbe mentek. Lesz egy EKB törlesztésük is esedékes június 19.-én, ez azonban csak kisebb tétel, még akár ki is köhöghetik magukból. Az igazán érdekes a hó végi nyugdíj és bér kifizetések lesznek, amely 1,5 milliárd eurót tesz ki. Vagy legalábbis tenne, ha tudnak fizetni.

Nagyjából három alap forgatókönyvet lehet felvázolni: a görögök engednek, és folytatódik a bizonytalanság (ha pénzt kapnak is csak ideiglenesen oldódik meg a kérdés), az EU enged, vagy senki sem rántja el a kormányt és falnak megyünk. De leginkább a görögök.

Az első szcenárió, ahol a görög vezetés félrerántja a kormányt talán valószínűtlen, mivel ezzel majd minden politikai tőkéjüket elveszítenék. Már csak azért is öngyilkosság lenne, mivel van veszteni valójuk, a friss felmérések szerint, még mindig a választások idejéhez hasonló, erős támogatottságot élveznek.

Habár az elsődleges strukturális probléma megszűnni látszik (folyó fizetési mérleg kiigazítása a görög gazdaságban), a belpolitikai kérdések, valamint a mentalitás továbbra is változatlan. Az erkölcsi kockázat mindig is ott lesz, mi sem bizonyítja jobban, hogy épp a célegyenesben kezdtek el huzakodni a hitelezőkkel (két negyedéves GDP adat is pozitív volt a választások előtt).

Második elképzelés, hogy az EU végül enged, véget érnek a megszorítások, és Görögország végre felvirágzik. Legalábbis ők ezt hiszik. Amennyiben „megúsznák” a többi periféria ország is azt látná, hogy a farok csóválja a kutyát, és ők is engedményeket kérnének. Ha nem is egyből, egy-két választás után, amikor kitolódnának a politikai irányok a szélsőségek felé.

Harmadik lehetőség: államcsőd. A piaci bizonytalanság lezárása érdekében talán a legjobb, sokk terápiás megoldás. Ugyanakkor nem lehet figyelmen kívül hagyni, hogy a betét kivonások miatt az elmúlt hónapokban az EKB további 80 milliárd eurót adott a görög bankrendszernek, értéken aluli fedezet mellett. A jelzáloglevelek, és mögöttes ingatlanok kérdése még érdekes lehet ebből a szempontból.

Valószínűleg még a görögök is jobban járnának, lesz egy csomó kimenekített eurója a lakosságnak, amivel fogyasztani/beruházni tud. Ha ez eurózónából is kilépnek (bár ehhez kéne egy népszavazás, ami megint elhúzhatja a dolgokat), akkor ráadásul ez egy felértékelődő tőke lenne, a deviza keresztek a külső strukturális problémákat is segítenék kordában tartani, valamint pénzt is tudnának nyomtatni. Az „inflációs” adó rendkívül jól jöhet egy olyan gazdaságban, ahol máshogy nem lehet adót emelni.

Egy biztos, a folyamatos bizonytalanság nem csak a piacokat sújtja, de a görög lakosságot/gazdaságot is. Ha én görög közalkalmazott/nyugdíjas lennék a fogyasztásom a minimumon tartanám, amikor azt sem tudom, kapok e fizetést/nyugdíjat következő hónapban. Az így megtakarított pénzem meg hova rakjam? A bankba, ami csődbe megy, beváltja drachmára, és korlátozza a kivétet? Egy biztos, a görögöknél most legalább párnacihát kifizetődő gyártani.

Több jó makro adat is jött az elmúlt néhány hétben az Egyesült Államokból, mely valóban alátámaszthatja azt, hogy az első negyedéves gyenge termelési adatok csak egyszeri és szezonális faktoroknak tudhatóak be. Az egyik ilyen a kiskereskedelmi forgalom vártnál is magasabb növekedése, az emelkedő bérek, a lassulni nem akaró maginflációs mutató (1,6-2,0 százalékos sávban mozog), a normalizálódó inflációs számok, miután a tavalyi árupiaci mozgások hatása szép lassan kikerül a bázisból, illetve az emelkedő munkanélküliség.

Igen, jól olvasta az utolsót, véleményem szerint ez az egyik legfontosabb faktor, ami befolyásolhatja a közeljövőben a gazdaságot, és a FED közeljövőben várható lépéseit is. Az enyhén emelkedő munkanélküliségi ráta ugyanis javarészt nem a csökkenő gazdasági aktivitásnak tudható be. A válságot követő években az amerikai munkaerőpiacot csaknem két millió ember hagyta el.

A most enyhén (0,1%-al) emelekdő munkanélküliségi adat leginkább az inaktív munkaerő visszatérését jelzi a munkaerőpiacra. Közgazdaságilag: a munkaerő iránti kereslet emelkedésével megkezdődött a bérek emelkedése is, amely így már túl magas „lehetőség költséget” (a meg nem keresett pénz is költség) hordoz, így az képes visszacsábítani a piacra egyes munkavállalókat. Ez részben visszafoghatja a bérnyomást, de el nem veszi. Ugyanakkor több kéz többet gyárt, így a gazdasági aktivitásnak adhat egy újabb lökést a munkaerő visszaszállingózása.