Hozam Vadász

Az elmúlt hét nem az emelkedésre várók hete volt a világpiacokon. Az olaj elkezdett felfele mászni, még a dollár gyengülés mellett is, kedvezőtlen amerikai makroadatok láttak napvilágot, és még mindig ott van a görög para, ami nagyjából úgy már egy hónapja lehorgonyozza az európai növekedést.

A várva várt korrekció tovább dúl, ami továbbra is előnyös a túladpttság megszűntetésének szempontjából, de lassan inkább egy oldalazás kezd kirajzolódni, mint egyszeri fellélegzés egy nagyobb rali után. Ennek mind a tengerentúlon, mind Európában megvannak a maga okai.

Az Egyesült Államokban a rossz GDP adatok bizonytalanították el a befektetőket. Míg az első negyedéves adat  rendkívül gyengére sikerült (0,2 %-os növekedés negyedéves alapon), a FED csupán átmeneti gyengélkedésnek tekinti, de a kamatemelésre vonatkozóan nem ad egyértelmű iránymutatást. Így sem a termelés növekedésével indokolt növekedés nincs meg, sem a későbbi kamatemelés beárazása nem tudja felfelé hajtani az indexeket. Utóbbiban amúgy már nem lenne túl sok spiritusz, mivel a kamatok így is rekord alacsony szinten vannak, valamint az emelés beárazása is csupán pár hónappal kerülhetne odébb.

A FED elmondása szerint meggyőző munkaerőpiaci adatokra vár, illetve az infláció visszatérésére. Utóbbi az olajárakat tekintve hamarosan bekövetkezhet, hiszen ha nem is emelkedik drasztikusan a nyersanyag ára az idő múlásával már a bázis érték is alacsonyabb lesz, így nem húzza lefelé az inflációs mutatót. Az USA-ban még érdekesség, hogy áprilisban két hónapnyi szünet után újra a bővülő tartományba kerültek a beszerzési és bizalmi indexek, ami a FED álláspontját támaszthatja alá az átmeneti visszaesést illetően.

Európában még mindig dúl a görög láz, a határidő vészesen közeledik (június vége) és egyenlőre nem látszik, hogy megoldás születne. A dollár gyengülésétől tisztított olajár emelkedése is negatívan hat a várakozásokra. Érdekesség a héten a nulla mellől elstartoló európai hozamok emelkedése volt. Ugyanakkor egy másik izgalmas adat is napvilágot látott, amely az európai bankok hitelezésének emelkedését mutatja éves alapon. Ez egy 36 hónapos csökkenő trendet tört meg.

A korrekciók, stagnálások sajnos elkerülhetetlen velejárói a kereskedésnek, és a megfelelő kiszállási pont keresése sokszor rosszabb eredménnyel járhat, mint a kedvezőtlen trend elszenvedése. Ugyanakkor ha nem csak hobbi befektetők vagyunk érdemes felkészülni az ilyen visszaesésekre. A kulcspont most is a diverzifikáción van.

Azonban ne egyszerűen arra gondoljunk, hogy vegyünk mindenből, aztán valami majdcsak hoz valamit. Megoldást az olyan eszközökbe fektetés nyújthat, amik pozitív cash flow-t hoznak tulajdonosuknak. A kötvény piacon még mindig találni befektetésre ajánlott kötvényeket, mind eurós, mind forint megtakarítások terén, melyek 3-4 százalékos hozamot fizetnek. Az osztalék papírok vétele a részvény oldalon jelenthet megoldást.

A kifizetésekkel pénzünknek egy részéhez hozzájuthatunk időnként, így nem kell feltétlenül befektetett tőkénket csökkentenünk, ha pénzre van szükségünk. A másik előny az összeg visszaforgatása lehet. Amennyiben alapba fektetünk az alapkezelő ugyan úgy megkapja a papírok után járó kamatot/osztalékot, azonban általában ez azonnal visszaforgatásra kerül. Amennyiben az alap mögött álló eszköz épp stagnál, korrigál, úgy az automatikus visszaforgatással rossz lóra tennénk. A kifizetést követően, ezzel ellentétben,  mérlegelhetünk, hogy hol a legérdemesebb elhelyezni az friss tőkét. 

Az elmúlt csütörtök és péntek nem épp a részvénypiacok napja volt. A két egymást követő napon az európai indexek 4-4,5 százalékot estek, míg a tengerentúlon 1-1,5 százalékos mínuszt könyvelhettek el az amerikai és ázsiai befektetők egy csütörtöki stagnálás után. Azonban minden rosszban van valami jó.

Európa kiemelkedően rossz teljesítményét a görögök egyre valószínűbbé váló kilépése, valamint a szerda óta erősödő olajárak magyarázzák. Utóbbira a rövid magyarázatnak az amerikai olajkutak ideiglenes bezárásáról és palaolaj kínálat csökkenéséről szóló hírek szólgálhatnak. Aki viszont esetleg az olajár tartós emelkedésében bízna még várjon, egy a napokban megjelent OPEC jelentés szerint Szaúd-Arábia komoly kínálat bővítésbe kezdett, annak érdekében, hogy piaci részesedését növelni tudja. Az egyszerűbb technológiának köszönhetően az arab országok mindezt meg is tehetik hosszú távon, hiszen nekik a legköltséghatékonyabb a nyersanyag felszínre hozása a geológiai adottságok miatt.

Az olajár egyébként az európai indexek teljesítményének szempontjából két okból is érdekes lehet. Először: az alacsony olajár mint egy pozitív stimulus hat a gazdaságra, az ár emelkedése a stimulus ellen dolgozik. Másodszor: az inflációs mutatóban megjelnő magasabb olajárask hatására a németek korábban elkezdhetik nyomni a csengőt, hogy a központi bank még 2016 szeptembere előtt hagyja abba a pénznyomtatást.

A nagy kérdés azonban a pénteki esés. A rövid magyarázat, csupán néhány szóval leírható: elromlott a globális befektetői kedv. A bővebb magyarázat ennél egy kissé bonyolultabb. Helyi idő szerint péntek hajnaltól engedélyezett a kínai alapkezelőknek shortolás céljára az értékpapír kölcsönzés saját szabályaik szerint. Ezzel az állami döntéshozók eszközt adtak a kínai részvények esésére játszó intézményi befektetőkenk, akik minden bizonnyal meg is játszották azt. (A kínai H részvények, azaz Hong Kongban kereskedett kínai részvények mint egy 4 százalékkal kerültek lejjebb a pénteki kereskedési napon). A shortolás az eladói oldalt hozta erőfölénybe, így a negatív hangulat, az amúgy is túladott és feszült hangulatú piacokon gyorsan terjedt.

Azonban minden rosszban van valami jó, ahogy korábban is olvasni lehetett. A túladottság egyik oka, hogy senki nem akar kimaradni. A pozitív trendből való kimaradás félelme még így is felülszárnyalja a medve piactól való félelmet. A korrekció szinte megváltás lehet a befektetőknek, hiszen az indexek visszakorrigálása után újra lehetőség nyílik egy lassabb emelkedési pálya előtt. Ezzel ellenben a folyamatosan túladott piacnál egyre jobban nő a piaci eufória és/vagy a pánikszerű medvepiac kialakulásának esélye. Azaz: Köszönjük, Kína!

A jövőt tekintve érdemes lesz még Kínára figyelni, hétfőtől a kínai jegybank 1 százalékponttal 18,5 százalékra vágta a bankok jegybanki tartalékaira vonatkozó előírását, mint egy további monetáris stimulus a lassuló gazdaság élénkítésére.

Az MNB előző kamatvágási ciklusa során, amikor 2012. augusztusa és 2014 júliusa között 7 százalékról 2,1 százalékra vágta vissza a jegybank az irányadó kamatrátát, rendkívül sokszor lehetett hallani, hogy pártoljunk el betéteintől. Az EKB monetáris lazításának hatására az MNB előtt is megnyílt a tér további kamatvágásokhoz, így pénzünkért még kevesebbet kaphatunk, mint eddig.

Az alatt, hogy megnyílt a tér az újabb kamatvágások előtt azt értjük, hogy a az EKB pénznyomtatási programja miatt a befektetők jobban kedvelik a forint befektetéseket az eurós lehetőségekkel szemben, hiszen itt még legalább valamicske kamatot kapnak a nulla eurós kamatkörnyezet mellett. Ez, és a pozitív külkereskedelmi mérleg, erősíti a forint iránti keresletet, ezért is tudott év eleji mélyrepüléséhez képest 300 EUR/HUF jegyzések alá erősödni a hazai fizetőeszköz.

Az erős forint ezzel ellentétben a jegybanknak nem érdeke. Bár konkrét árfolyam cél nincs a jegybanki kommunikáció szerint, a 3 százalékos inflációs célt szeretnék elérni, és jelenleg csupán -0,6 százalékon áll ez a mutató.

Az erős forint egyik oldalról olcsóvá teszi a külföldi termékeket a gazai fogyasztók számára, ami ismét lefelé húzná az inflációs mutatót. Másik oldaról a relatíve olcsó import, illetve drága export a másik oldalon a külkereskedelem eltolódását, a gazdasági teljesítmény visszaesését jelentené, ami úgyszintén a recesszió/defláció párosa felé húzná a gazdaságunkat.

Épp ezért újabb kamatvágási ciklus következhet, amit még mindig 1,5 százeléknál várnak megállni, befektetéseinken újabb bő fél százalékos éves „veszteséget” könyvelhetünk el. Elméletben. A banki betéti kamatokat nagyban befolyásolhatja a bankközi és állampapírpiaci rátákon kívül a hitelek felé irányuló kereslet. Amennyiben hirtelen forrást kellene bevonni, úgy a betéti kamatok is ennek megfelelően emelkednének. Ilyenkor a bankok magunkhoz vonzzák az ügyfelek pénzét, melyből fedezni tudják a növekvő hitelállományt. Azonban a magyar piaci szereplők az elmúlt évek hónapok alatt nettó hitelfelvevőkből, nettó megtakarítókká váltak. A gazdaság tehát dúskál a likviditásban, melyet nem tud hova elhelyezni, így az akciós betétekre sincs sok remény.

Forrás: EKB adatbázis

Nem éri meg kivárni sem. Megtakarításaink esetén egy év halasztással sohasem a sorban legelső, de legutolsó év kamatját veszítjük el. Azon évét, mely hosszú távon és kamatos kamattal számolva messze a legnagyobb hozammal kecsegtet.

Az idő szűkössége miatt egyre jobban felgyorsulnak a Görögország körüli események, így a kielemezni való információkat, bejelentéseket csak úgy öntik a piaci szereplőkre. A legújabb görög terv szerint egyszeri hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokra, angolszász elnevezéssel IOU-kra cserélné le a görög kormány a hitelezői felé fenn álló tartozását. A terv szinte precedens nélküli, így eléggé felkavarta az amúgy sem épp álló vizet a közgazdászok körében.

Amennyiben jobban megvizsgáljuk a dolgot mégsem egy unorthodox és teljesen elrugaszkodott ötletről van szó. Az első modern pénzek ugyan ilyen alapokon nyugodtak, érdemes közelebbről megvizsgálni egy angol bankót, melyen a mai napon olvasható a „promise the pay the bearer X pound at our head office” felirat. (magyarul: ~ igérvény X font kifizetésére a bankó birtokosának részére). Természetesen ma már 5 fontért nem kapunk öt súly mértékegységnyi fontot a Bank of England egyetlen fiókjában sem, de jó látni hogy honnan indult a papírpénz története. Szimpla ígérvények, melyek a papírdarab hordozója felé fennálló tartozást, avagy hitelt bizonyították.

A nemesfém alapú pénzeknél azonban még jóval biztosabb lehetett az bankó elfogadója, hogy beváltás esetén megfelelő ellenértékhez jut. Az arany alapú rendszer eltörlése, valamint a lebegő árfolyamos pénzrendszer bevezetése után már mást állítottak a devizák mögé. Manapság sokkal inkább a gazdasági teljesítmény, hitelképesség, kamatszintek, és ezekhez kötvető kereslet/kínálat határozza meg a különböző devizák értékét.

A görög kormány így saját hitelképességét állítaná a papírok mögé, melyek ezek után mint ’diszkont kincstárjegyek’ forognának, illetve kamatoznának. Ezzel az egyetlen baj, hogy hitelképességük rohamosan romlik (bár ezzel az intézkedéssel talán nyernének némi mozgásteret az adósság átstruktúrálásában), így az ’új pénz’ rohamos leértékelődésen menne keresztül.

A tervek szerint az ígérvények mint egy lejárat nélküli hitelviszonyt testesítenének meg( épp mint a Bretton-Woods-i rendszer devizái), így alkalmasak lennének fizetőeszköznek. Azonban csak úgy, mint hajdanán a mosolygós korszak végét a ’bankroham’ jelentené, amitől végérvényesen csődbe menne Görögország.

A gyors leértékelődés sem annyira rossz, mint előszörre hangzik. Persze a hiperinfláció szónak már a hallatától is feláll a kögazdászok hátán a szőr, itt mégsem a klasszikus eset volna mérvadó. Az IOU ígérvények  kibocsátása nem jelentené az euró kivezetését a gazdaságból, így sokkal inkább a Grasham törvény lenne a megfelelő precedens. E szerint a rossz pénz kiszorítja a jót. Míg a gazdasági szereplők inkább a rohamosan leérétkelődő pénztől szabadulnának, addig a stabilabb devizában denominált megtakarításokat preferálnák.

Több hitel felvételével, és IOU kibocsátással még a pénznyomtatást is meg tudná valósítani a görög kormány, ami rövid távon tovább fűthetné a keresletet a görög gazdaságban. Az egyetlen kissé sem elhanyagolható nyitott kérdés azonban, hogy első körben ki venné meg a németektől a papírokat, illetve mihez kezd akinél a dal végén maradtak az értéktelen fecnik.

Friss prognózis a FED kamatpályájára, negyedéves jelentések, lassuló Kína, új Selyem-út, Jemeni harcok áttételesen Irán és Szaúd-Arábia között, továbbra is bajban lévő görögök. Az elmúlt napok, hetek egyértelműen a piaci bizonytalanság ideje voltak. Ahogy Európára a legerősebben ható tényező továbbra is a görög válság, újra ez lesz terítéken a lehutolsó februári cikk óta.

Alapvetően a helyzet nem sokat változott a februári tárgyalás sorozatok óta. A görög kormány próbálja átütemezni törlesztéseit, a hitelezők (elsősorban németek és IMF) pedig csípőből elutasítják a javaslatokat, legtöbbször azzal érvelve, hogy a prezentált megoldás nem elég alapos.

A legújabb, legmerészebb forgatókönyv hogy húsvét után még kifizetik a görög állami alkalmazottakat, nyugdíjakat, majd csődöt jelent a görög kormány. Az euró zónából való kilépés, azaz grexit, még most sem teljesen biztos, de talán még sosem voltunk ennyire közel hozzá.

Érdemes megvizsgálni, melyik félnek mi a motivációja. A frissen megválasztott görög kormány nyilván választási ígéreteinek eleget téve némi fiskális lazítást, mozgásteret szeretne elérni. Ezzel szemben a németek, IMF „csupán” a pénzüket szeretnék viszont látni, amit nem látnak esélyesnek, ha megadják Görögországnak, amit kérnek.

A kizárás természetesen rövid távon mindenkinek betenne, a görögök drachmája minden bizonnyal mélyrepülésbe kezdene, amely növelné eurós hiteleik terhét. Németország, valamint a többi hitelező így aligha látná viszont kölcsön nyújtott pénzét.

Azonban hosszabb távlatokat tekintve sokan, köztük Warran Buffet egy a napokban a CNBC-nek adott interjújában, úgy nyilatkoznak: derűsebb képet kapnánk a térség gazdasági helyzetéről. Egyik oldalról az euró-drachma kereszt képes lenne normalizálni a görög külkereskedelmi mérleget. Az unió inkább politikai oldalon nyerne, világos lenne, hogy aki nem játszik a játékszabályok szerint az kiesik.

Az első gondolat a görög problémával kapcsolatosan igen érdekes, mivel sokáig nem ezt tálalták a sajtóban a probléma forrásaként. A 2011-2012-es euró válságot követően szokszor túlméretezett állami költekezésről, 16. havi nyugdíjakról lehetett hallani. Természetesen ez sem közönbös ok, de ha közelebbről megvizsgáljuk, nem ez az elsődleges.

Ha bármely országban hirtelen 33 százalékkal (16 havi fizetés 12 helyett) megemelnénk a nominális béreket, juttatásokat hosszabb távon az infláció generáláson kívül nem érnénk el sokat. Monetáris unióban azonban nehezebben normalizálódnak az árak a transzparenciójuk miatt. Persze mivel az ilyenkor amúgy fellépő arbitrázsnak földrajzi korlátai is vannak (főleg egy periféria ország szempontjából), sosem lehetne tökéletes áregyenlőséget elérni, még unióban sem. Az igazi probléma azonban az, hogy egyszerűen a görögök nem tudnak annyi joghurtot gyártani, ami megvásárol nekik egy BMW-t, és mivel a deviza kereszt fix, az árak sem tudnak alkalmazkodni az egyenlőtlenséghez.