Hozam Vadász

Az elmúlt nap 325 árfolyam mellett történelmi mélypontot ütött a froint az euróval szemben. A dollár gyakorlatilag naponta döntögeti a csúcsokat, a svájci frank kezét is elengedték. Azonban mindez jó nekünk, mivel a külkereskedelmi mérleg nyelve az export felé billen. Így minden importon elvesztett forintért kárpótol az export tevékenység, sőt még többletet is hoz, ami többlet forintban mérve egyre magasabb. Legalábbis papíron.

A magyar külkereskedelem export többlete a válságot követő években alakult ki. A miért megválszolására azt kell megvizsgálni mi is mozgatja az import/export folyamatokat. Az import közgazdaságilag a belső kereslet egy részét teszi ki, míg az export mennyiség fő mozgatórugója a külföldi kereslet. A válságot követően a magyar piac belső kereslete jelentősen csökkent, egyik fő ok a megnövekedett hitel terhek (deviza hitel) és az ilyenkor természetes hitel leépítési kényszer (deleveraging). Mindeddig export partnereinknél kisebb mértékben vagy csak átmenetileg volt visszaesés a fogyasztásban, hála a jegybankok és kormányok intervenciójának (legnagyobb partnereink: Németország, Ausztria, Szlovákia, Románia, Olaszország, Franciaország és az Egyesült Királyság). Ez átbillentette a mérleget az export oldalára.

Ez elméletben az jelentené, hogy az extre export után befolyó bevételeket forintra váltjuk, amivel pont erősítenénk a hazai fizetőeszközt. Mivel azonban forintunk egyre csak gyengül úgy tűnik ez az átváltás mégsem történik meg. Ennek két fő oka van. Első, hogy az export orientált cégek jelentős része van külföldi tulajdonban (gondoljunk például a ’hazai’ autóiparra, amely az export jelentős hányadát adja) , akik bizony időnként szeretnének hozzájutni megkeresett pénzükhöz és tőkét vonnak ki a gazdaságból.

Második okunk a Grasham-szabályból következik, miszerint a rossz pénz kiszorítja a jót. Grasham megfigyelése alapján ha egy stabil és egy volatilis pénz is forgalomban van az gazdasá szereplői racionális módon a jót tartják meg, a rossztól pedig szabadulnak. A szabadulás nem féltétlen átváltást jelent, Grasham inkább a rossz pénz elköltését figyelte meg, azaz a volatilis pénz forgott a reálgazdaságban. Sok hazai szereplő épp ezt teszi az euróval, dollárral, és miért is ne tenné, ha kamatkülönbözet már alig van, ráadásul az árfolyam különbségeken 10-20 százalékokat lehet keresni.

A deflációs környezet problémája a válság óta került a figyelem középpontjába a nyugati sajtóban. A kérdéskör valóban megérdemli a figyelmet, elég csak a ’90-es évek végétől Japánra gondolni, ahol a mai napig próbálja leküzdeni a gazdaság a deflációs nyomást, újabb és újabb eszközöket bevonva. Az olajár zuhanása kiújította a defláció körüli bizonytalanságot és pesszimizmust.

A nyersanyag ára mára mint egy 60 százalékot zuhant az elmúlt fél évben. A sokak által jósolt apokaliptikus árzuhanás nem jött el, a kiskereskedelem óvatosan kezeli a piaci voltalilitást, eddig körül-belül 10-15 százalékos áresésnek lehetünk tanúi, ami nem befolyásolja jobban az árindexet, mint egy rezsicsökkentés.

A piacok ezen felül nem véletlenül találták ki a maginfláció (energia és élelmiszeráraktól megtisztított fogyasztói kosár) fogalmát. Mivel a fogyasztási javak közül an energia és élelmiszer árak rendkívül volatilisek, érzékenyek az egyszeri hatásokra, érdemes lehet a maginflációs adatokat is jobban szemügyre vennünk, ha pontosabb képet akarunk kapni az árszínvonal változásáról.

A deflációnak ugyanakkor van pozitív oldala is. Közgazdaságban az árak változásakor két fontos hatás lép fel az egyén fogyasztási döntéseinek meghozatalakor. Az első a helyettesítő hatás, amely azt vizsgálja, hogy a javak relatív ára hogyan befolyásolja fogyasztási szokásainkat. A másik, sokszor kifelejtett hatás az úgynevezett jövedelmi hatás. Ez alatt egyszerűen leírva azt értik a közgazdászok, hogy a vizsgált egyén reáljövedelme magasabb lett az alacsonyabb árak hatására. A két hatás egyszerre lép fel, azonban nem feltétlenül azonos irányba hatnak.

A kérdés, amivel szembesülünk, hogy melyik jelenség fejti ki erősebben hatását, ezáltal hogyan módosul az egyén illetve piac fogyasztása. Amennyiben a jövedelmi hatás bizonyul erősebbnek, úgy hathat úgy, mint a központi bankok által elérni kívánt „bérnyomás”, ami hosszú távon épp hogy inflációt generál.

Az hogy végül mi érvényesül, mint minden más, ez is a fejekben dől el. Mivel a jövő árait nem ismerjük (minden inflációs/deflációs adat a múltra vonatkozik!) csupán a várakozásainkra hagyatkozhatunk. Itt játszik fontos szerepet a jegybanki kommunikáció, ami egy hiteles jegybanknál lehet félig (ha nem egészen) önbeteljetsítő jóslat is.

Az Európai Központi Banktól kiszivárgott hírek, miszerint 500 millió eurós eszközvásárlási programot készítenek elő, a prognosztizált 1 000 milliárd euró helyett, lehet a kommunikáció számlájára is írni. Az ősszel tervezettnél alacsonyabb összeg jelezheti a piacok felé, hogy az EKB az olajár drasztikus változásában a lehetőséget látja, mintsem a fenyegetést.

A 2014-es év során kétszer is szemtanúi lehettünk részvénypiaci korrekciónak, először augusztus, majd november során. A FED pénznyomtatási programjának okóberi végével egy korszak zárult le a monetáris történelemben, valamint az első tengeretúli kamatemelés is néhány hónapon belül bekövetkezhet. Aki esetleg elvesztette volna kockázati étvágyát, érdemes gyorsan áttekintenie mi várható a kötvény piacokon.

A fejlett piacokon két alapvető trend van életben. A japán és európai jegybankok még mindig a lazítás korszakát élik, míg az angol és amerikai piacokon az alapkamat emelését tervezik az évre.

A japán jegybank esetében a program kibővítése november elején történt meg, a program a futamidők és összegek együttes bővítésével háromszorosára duzzadt. A japán kormány eladósodottsága 227 százalék közelében tartózkodik a GDP-hez mérten, azonban a jegybank támogató politikájának köszönhetően ez a következő 3-4 évben 70 százalékban a jegybank tulajdonában lesz, a jelenlegi 50 százalék helyett. Amelyik árucikk ritka annak pedig felfelé tart az ára. Azonban a jelenleg is nulla közelében lévő kamatszint miatt kiemelkedő hozamra ne számítsunk,  valamint a yen gyengülésével is számolnunk kell.

Az európai parketten a kamatszinteket tekintve hasonló képet láthatunk. A központi bank azonban itt jóval óvatosabb az eszközvásárlásokat illetően. Bár a kockázat kerülő időkben, amiből volt pár az elmúlt hónapokban, az eszközosztály jól teljesített (gondolok itt elsősorban német kötvényekre), a jegybanki vásárlások elmaradása és egy amerikai kamatemelés rányomhatja a bélyegét a kötvényalapok hozamaira.

Az angol és amerikai kamatemelés ellen a legegyszerűbb, ha változó (floating) kamatozású kötvényeket vásárolunk, elkerülve ezzel a piaci árfolyam csökkenését, valamint az elsők között profitálhatunk a magasabb kamat kifizetésekből.

A fejlődő kötvényeket általánosságban a piacok kockázat vállalási hajlandósága mozgatja. Az ukrán helyzet további eszkalálódása, a görög választások az európai parketten, a közel-keleti konfliktusok, valamint az olajár eséssel kapcsolatos új fejlemények folyásolják be legerősebben ezt a faktort, ezekre a hírekre lesz érdemes odafigyelni.

Aki esetleg határon innen gondolkozna kötvényalapokba, kötvényekbe fektetésbe az a legjobb ha még vár egy pár hetet. A kereslet a szűkülő kockázati felár, valamint az álatlános kockázatkerülő befektetési kedv miatt fokozatosan lanyhult az ősz során. Ezt a hozamokra tekintve negatív hatást az államadósság kezelő sokáig el tudta hárítani az alacsonyabb elfogadott mennyiséggel. Az év végi államadósság leszorítása érdekében azonban a kormány leapasztotta likvid tartalékait, melyet kénytelen lesz a következő hetekben visszatölteni. Ez kevés teret hagy az aukciók során a benyújtott mennyiségek elfogadására, így kereslet híján az állam kénytelen lesz alacsonyabb áron, magasabb kamat mellett forrást bevonni.

Ráadásul nem is először lenne ilyen a történelem során, bár a kontextus merőben eltér az előző esettől, a végeredmény lehet hasonló. A korábbi esemény a ’29-es válságot elősegítő dollárválság volt. Akkoriban a dollár alapvetően három fél, az USA, az Európai szövetségesek és Latin-Amerika között cirkulált. Latin-Amerikából olcsón exportált az USA-ba, míg megvette a drágább fogyasztási cikkeket Európából, akik a háború alatt felgyülemlett adósságaikat törlesztették. Természetesen a kereskedelem nem csak egyirányú, és sosem volt, ezek csak nettó kitettségek. A pénz cirkulálását azonban jól lefestik.

A ’20-as évek gazdasági protekcionizmusa az Egyesült Államokban azonban enneka  cirkulálásnak véget vetett, ami jelentősen növelte a válság erejét. Azonban lehet, hogy most a kamatemeléssel most is komoly gondot okozhat az USA a világpiacokon.

A kamatemelés önmagában képes likviditást elszívni a piacokról, azonban a dollár esetében még egy ennél is fontosabb faktor is közre játszik. A dollár, mint világpénz, számtalan feltörekvő piaci országban szolgál a (nemzetközi) hitelezés eszközének. Habár a dollár kötvények száma jelentősen lecsökkent az utóbbi éveknek köszönhetően, míg így is jelentős kitettségei vannak a feltörekvő országoknak. A dollárt, mint ilyen eszközt, természeténél fogva betudhatjuk úgynevezett Giffen-jószágnak, ami a közgazdaságban azokat a javakat jelöli, ahol a jószág iránti kereslet azonos irányba mozog az árával.

A kamatemelés hatására a dollár értéke (és ára) természetesen felfelé megy, ahogy azt már a folyamatos spekuláció miatt teszi is az elmúlt fél évben. A feltörekvő piaci devizák relatív gyengesége miatt ezek az országok kénytelenek lesznek visszatérni a dollár alapú kölcsönökhöz, azonban a magasabb kamat, gyengülő hazai deviza plusz terhet ró a kormányokra.

Ez a külföldi kereslet növekedés likviditást szívhat el a világpiacokról, így végső soron a fejlett világból is, ami az USA növekedési pályáját is lassítja.

A feltörekvő piaci kötvények így komolyan megszenvedhetik az amerikai kamatemelést. Bár sokan a rohamosan zuhanó olajárak miatt így is finanszírozási problémákkal szembesülnek, nem csak ők lennének érintettek. A legtöbb alapkezelő többé-kevésbé fix kosarakat vásárol, így ha egy feltörekvő piaci kötvény alapnak pozíciót kell leépíteni azt akár a magyar kötvények is megérezhetik.

Az elmúlt napok hetek eseményei igencsak volatilis hangulatot váltottak ki a globális piacokon. Sok befektető az állampapírok fedezékét válaszototta, míg a főbb részvényidexek 2-3 százalékos mínuszokat produkáltak, addig az államkötvény piacokon 1-1,5 százalékos növekedést lehetett elérni az utóbbi pár napban.

Érdekes jelenséget lehet megfigyelni a piacokon. A vezető kötvények (USA, német, japán) hozamgörbéi kilaposodni látszanak. Ez alatt azt értjük, hogy a hozamkülönbség csökken a rövid és hosszabb lejáratú állampapírok között.

Ez a csökkenés két egymással szorosan összefüggő dolgot árulhat el nekünk: a piac a hosszabb távú növekedés és infláció lassulását várja. Az egyre alacsonyabbra csúszó olajárak csak erősíitik a lassuló világgazdaság teóriáját. Bár ki kell emelni, hogy az amerikai hozamok esetében az emelkedő rövid hozamok a kamatemelés várakozásait is tükrözik, azonban az olaj jelenséggel együtt ez valószínűleg kevésbé nyom a latba.

A lassulás és defláció ellen eddig is közkedvelt eszköz volt a nagyobb gazdaságok államkötvényeibe fektetni, azonban a kilaposodó görbék arról árulkodnak, hogy a piac  nagyobbik része még jóideig erre az állapotra számít. Jegybanki oldalon ez felvetheti a további stimulus kérdéskörét, illetve az alacsony olajárak okozta rövid távú deflációs hatás szintén a fenntartott / további lazítást igénylő makropolitika felé mutat.

Azonban érdemes észben tartani, hogy mind minden inflációra hatást gyakorló elem ez is csak a végső állapot elérésétől számított egy évig nyom a latba. Hosszabb távon ez az árcsökkenés épp hogy infláció generáló hatást érhet el, mivel 1.) az emelkedés direkt hatással lesz az árszintekre 2.) az átmeneti csökkenés növeli a fogyasztók reál jövedelmét. A másik fontos tényező, amit nem szabad figyelmen kívül hagynunk, az a nem dollárt használó gazdaságokra gyakorolt hatás. Mivel a dollár jelentősen erősödött a FED eszközvásárlásainak fokozatos lezártával, így az némilag „kompenzálja” az olajat felvásárló gazdaságokat az árcsökkenéssel szemben.