Hozam Vadász

Mind a fiskális, mind monetáris oldalról volt izgalom a magyar piacon az elmúlt hetekben. Először kezdődött a 2016-os költségvetés kialakításával, ahol az egyjegyű SZJA végül nem valósult meg, a szektorális különadók még évekig velünk maradnak a tervek szerint, illetve az államháztartási hiány körül is voltak fejlemények. A napokban pedig az MNB örvendeztette meg a pénzügyi piac szereplőit a kéthetes jegybanki betét átalakításával.

Azon felül, hogy több belengetett adócsökkentés nem valósult meg, vagy csak részben valósult meg, az államháztartási hiány szabályozásában voltak érdekes változások. Az jövő évi költségvetési hiány ugyanis nem volt összeegyeztethető az alkalmazott, Matolcsy-féle adósságképlettel. A törvénykezés ezt annyival módosította, hogyha a tervezett infláció és GDP növekedés együttesen nem éri el a 3 százalékot, akkor az államháztartási hiánynak legalább 0,1 százalékkal csökkennie kell (azaz ilyen helyzetben kell alkalmazni az adósságképletet).

Ez azért érdekes, mivel ha a fiskális rendszer gazdaság stabilizáló szerepet kívánna betölteni (recesszióban gyorsít, túlfűtött állapotban visszafog), épp ellentétes intézkedéseket kéne hozni. Fellendüléskor leépíteni az adóssághegyet, míg visszafogott növekedés vagy recesszió esetén nem még jobban behúzni a kéziféket, de ösztönözni a gazdaságot.

A másik érdekesség a magyar adórendszerben a kvázi regresszív adózás. A fogalom alatt önmagában azt kell érteni, hogy a magasabb jövedelemmel rendelkezők alacsonyabb adókulccsal adóznak. Bár nálunk ez elméletileg nem áll fenn, a gyakorlatban mást lehet látni. Alapvetően arra a sokat hangoztatott alapelvre gondolok, hogy „Magyarországon nem a jövedelmet, hanem a fogyasztást terhelik igazán adók”.

Míg az SZJA kulcson így is vágtak egy százalékot a tervezetben, úgy a fogyasztási adók, például ÁFA (kivéve a sertéshúsét) maradnak régen megszokott, világbajnok 27 százalékon. Ezt úgy érdemes összevetni a vagyoni helyzettel, hogy egy alacsonyabb jövedelmű háztartás keresetének magasabb hányadát költi el, vagy költi el itthon, mint egy magasabb jövedelemmel bíró társa. Azaz effektíven, jövedelemhez viszonyítva az alacsonyabb jövedelemmel rendelkezők magasabb adóhányaddal rendelkeznek.

Ez ugyancsak a stabilizáció ellentéte (de legalább összhangban van a költségvetési gondolkodással), ha nő az átlag kereslet, csökken az effektív adókulcs; amikor recesszió van, magasabb effektív adókulcsot alkalmaznak az adózókra.

Monetáris oldalon az MNB, tegnapi bejelentésével, az állampapírpiaci hozamok csökkentését célozta meg. A kéthetes betéti állományát aukciós alapokra helyezi át, a hozamot pedig a mindenkori alapkamat (ami ezentúl a 3 hónapos betét hozamát jelöli) és az overnight lábak minimuma között (alapkamat – 100 bp) közé szorítják be. Ezzel jelenleg a hazai bankoktól szeretnének mint egy 4000 milliárd forintot átterelni a kéthetes betétekből, preferáltan állampapírokba.

Ez a hozamok további csökkenését eredményezné, leginkább a rövid oldalon, ami megszűntetheti a magyar papírok carry trade (azaz hozam különbségre játszó) lehetőségét, pláne ha hozzávesszük az újra elinduló globális kötvényhozamok emelkedését. Ez egy forint eladási hullámot indíthat meg, tehát a stabilitás itt sem épp tetten érhető; bár az exportőrök nem feltétlenül szomorkodnak emiatt.

Ugyanakkor egyre inkább úgy tűnik, hogy sem infláció, sem devizák, sem kibocsátási rések, sem más szempontból nem érdeke a jegybanknak a stabilitás, inkább mint a kormány meghosszabbított keze működik, és végtelenítve ösztönöz, akkor is, amikor inkább megfontoltságra lenne szükség.

A válságot megelőzően Európán belül a legtöbb gazdaság folyófizetési mérleg hiány mellett működött, ám a válságot követően ennek kiigazítására volt szükség. Gyakorlatilag ugyan úgy kell ezt elképzelni, mind az egyes háztartások pénzügyeit. Azt fogyaszthatom, amit megtermelek, illetve amennyiben ezt túl akarom lépni, hitelt kell felvennem. Kitől veszek fel hitelt? Azoktól, akik kevesebbet fogyasztanak, mint termelnek, azaz megtakarítással rendelkeznek. Gazdaságokra visszafordítva, a folyófizetési mérleg többlettel rendelkező, jellemzően fejlődő és olajtermelő államok, hitelezték/hitelezik a többieket.

A következő elem, amit vizsgálnunk kell, hogy miért teheti meg valaki, hogy éveken át hitelből fogyasszon. A válasz az, hogy amíg a termelés legalább ilyen mértékben növekszik addig nincs semmi gond. Ha a tartozásom mellett a jövedelmem is kétszeresére duzzadt ugyan ott tartok. Ezt akkor se felejtsük el, ha azt olvassuk valahol, hogy az adott állam nem is építette le az adósságát, mert számszerűleg növekedett. Érdemes mindig a termeléshez (GDP) mért adatokkal foglalkozni.

Az eredeti témához visszatérve: az Európai gazdaságok hitelből fogyasztanak, majd jön egy sub-prime és egy euró válság. A hitelezési hajlandóság és a növekedési pálya egyaránt visszaesik, máris nem fenntartható a modell.

Míg az amerikai és angol jegybankok egyből elkezdték ők maguk felvásárolni a kötvényeket addig Európa többi részén nem volt ilyen törekvés. Azon kívül, hogy a hitelezést vissza tudták állítani, majd fenn tudták tartani, a deviza leértékelésével a külkereskedelmi mérlegekre is pozitív hatást tudtak gyakorolni. Most az dollár épp ennek ellenkezőjét szenvedi el.

Európában a problémás periféria gazdaságok (Spanyolok, Portugálok, Olaszok, Írek, de még a Görögök is) pozitívra tudták fordítni a mérleg nyelvét, míg utóbbi még mindig hiánnyal küzd, de pozitív trendet mutatott fel. A másik nagy térség a fejlődő Európa, ahol a magyar gazdaságon kívül a román és szlovák tudta még megfordítani mérlegét a válság évei alatt.

Érdekes megfigyelni, hogy a pénznyomtatás hiányában a kiigazításnak komoly nyoma maradt a térség hitelezési teljesítményében. Ugyanakkor, a negatív külker mérlegek hiányában a fejlődő országok saját magukat kezdték el kitömni pénzzel.

Bár a kiigazítások már jóformán végbe mentek, a hitelezés még nem állt talpra, amivel egyik oldalról magyarázható az öreg kontinens eddigi alulteljesítése, és piacainak (máig kitartó) relatív alacsony értékeltsége. Az EKB pénzpumpa beindítása, és az euró gyengítése azonban a folyó fizetési mérlegekre is további pozitív hatással lehet. A mostani gyengélkedés az első negyedéves fellendülés után két okkal is alátámasztható.

 Az első a bizonytalan politikai hangulat (brit kilépés esélyei, görög adósság helyzete, spanyol és lengyel választások az évben). Másodjára még mindig maradtak negatív mérleggel rendelkező államok az Euró zónán belül, köztük Franciaország, ahol a külkereskedelemben egy U alakú pálya valószínűsíthető, hiszen rövidtávon a gyengülő deviza csak mélyíti a hiányt.

Nem kizárt, hogy ha a politikai parák kifutnak, illetve a hitelezés valóban elindul, a gyenge euró, és amúgy is jól álló európai külkermérlegeknek köszönhetően visszatér a növekedés a piacokra.

A vezető jegybankok közül elsőként mennyiségi lazítást (QE) bevezető angol és amerikai gazdaságról sorra kapjuk a csalódást keltő híreket. A tengerentúlon a bizalmi indexek rekord alacsony szinten vannak a kilábalás kezdetétől számítva, gyengék az első negyedéves termelési adatok, a brit gazdaság áprilisban bekerült a deflációs zónába. Holott mindkét országban óriási, és eredményes erőfeszítéseket tettek a munkanélküliség csökkentésére, a várva várt bárnyomás ezeddig nem mutatkozott az árakban.

A korábbi, 2013-14-es erős gazdasági fellendülést követően a piacok a dollár illetve font iránti magas kereslet folytatódását, illetve jegybanki oldalról az alapkamatok emelését várták. A dollár index körül belül 20 százalékkal értékelődött fel tavaly július óta, míg a font 12-14 százelékkal erősödött a várkakozások beárazását követően a főbb kereskedelmi partnerei devizáival szemben.

Az erősödő hazai devizák, és ennek hatására csökkenő importárak mellett még a globális nyersanyagok ára is összeroppant az utóbbi három negyedévben, az fosszilis árupiaci termékektől, az ipari felhasználású fémeken át az élelmiszer árakig. Az olcsóbb források, és magas verseny mellett természetes, hogy a kiskereskedelmi árak stagnálásba kezdenek. Az alacsonyabb árupiaci árak azonban a bázishatás miatt egy pár hónapon belül kikerülhetnek az inflációs indexből, így ennek nincs túl nagy jelentősége hosszútávon.

A munkanélküliséget mindkét angolszász gazdaság a válság előtti szintekre szorította , 5,2-5,5 százelék köré. Ehhez többek között az Egyesült Államokban az is hozzájárult, hogy a regenarálódás éveiben közel kétmillió munkavállaló elhagyta a munkaerőpiacot.

Ugyanakkor a termelékenység még mindig a válság előtti szinteken áll, és a béremelések is csak lassan indulnak el. Előbbire két indokot lehet találni. Először is a hosszútávú munkanélküliség rontja a munkaerő termelékenységét, kiesik a munkaerő a gyakorlatból. Második, hogy általában a kevésbé termelékenyek kerülnek felvételre a legkésőbb, így magasabb foglalkoztatottságnál az átlag a későn jövők miatt csökken.

A bérszinteket szintén két tényező befolyásolhatja. Valószínűleg az alacsonyabb termelékenységgel vannak összefüggésben, a kevésbé termelékeny munkaerőért kevesebbet kíván fizetni a munkáltató, egyébként ráfizetne. Másik oldalról az is valószínűsíthető, hogy sokan, akik hosszú idő után jutottak újra álláshoz korábban lefogyasztották tartalékaikat, így hajlamosak alacsonyabb bérekért is visszamenni dolgozni.

A termelékenység idővel javulhat, hosszú távon azért sem aggódnék, míg az emelkedő árupiaci indexek az inflációs rátát/ várakozásokat is emelhetik, így előbb utóbb már magasabb nominális béreket fognak követelni a munkások, ami beindítja az infláció ördögi körét.

Kamatszintek meghatározásakor a gazdaságban fontos különbséget tennünk nominális és reál kamatlábak között; míg előbbi a reál kamatlábból és a várt inflációs rátából tevődik össze, úgy utóbbi a pénz valós árát tükrözi.

Annak alátámasztására, hogy a piacok Európában, pontosabban az eurós kötvénypiacon valóban az inflációt kezdték el beárazni, két példát is lehet hozni. Az egyik a német állampapír aukciós hozamok alakulása. A hét elején kibocsátásra került inflációhoz kötött 10 éves német kötvény -0,6 százalékos, míg a fix kupont fizető 10 éves papírok +0,65 százalékos hozam mellett találtak gazdára. A piaci konszenzus ezek szerint 1,25 százalékos éves inflációt vár jelenleg a következő 10 évre.

A legutóbbi inflációs felmérések egybevágnak a piaci várakozásokkal, az eurózónás infláció valóban gyorsul, éves alapon visszatért a deflációs zónából 0 százelékra, míg havi, évesítetlen alapon 0,24 százelékos emelekdést mutattak az árindexek áprilisban.

A második példa, egy ennél összetettebb, elméleti közgazdaságon alapuló vizsgálatra épülő alátámasztása a fenti elméletnek, miszerint jelenleg az infláció beárazása megy. A klasszikus közgazdaságtanban a pénz iránti kereslet/kínálat befolyásolja a likviditás valós árát, azaz a reál kamatot. Míg a pénznyomtatás miatt a pénzkínálat jelenleg bővül, addig keresleti oldalon a kereslet inkább csökkeni látszik rövidtávon.

Ezt a következő faktorokból lehet következtetni: a reál GDP lassabb ütemben növekedett, mint a reál (inflációval igazított) pénzkínálat. Azaz, hogy ugyan akkora reálkértékben kereskedjen a gazdaság már jóval több, szintén reálértéken vett pénz áll rendelkezésére. Azaz a tranzakciók megtörténtekor még mindig pénz marad a gazdasági szereplők zsebébe.

A másik faktor a pénz forgási sebessége, mely alatt azt vesszük számításba, hogy átlagban, hányszor cserél gazdát a pénz. A forgási sebesség szintén csökken, ami szintén alátámasztja azt, hogy a kívánt tranzakciók után elköltetlen pénz marad a gazdaságnál.

Bill Gross, a Janus Capital kötvényportfólió kezelője, aki híres kötvénypiaci jó meglátásairól, most is meglátta a lehetőséget a piacokon. Április közepén nyilatkozott úgy, hogy az európai kötvénypiac minden befektető életének shortját rejtegeti. Néhány nappal később el is kezdődött az őrült hozamemelkedés.

Az egyetlen probléma, hogy egy Gross nem játszotta meg. Bár pontos adat nincs, a március 31. portfólió összetétel szerint (Forrás: Morningstar) nettó 44 százalékos long kötvény kitettsége volt az alapnak, melynek összetétele 1:2-höz tartalmazott hosszú, illetve rövid lejáratú papírokat. Április végén egy befektetői konferencián úgy nyilatkozott, hogy ő nyár végéig nem várta a kamatszintek megugrását, addig inkább egy csendes oldalazásra számíott.

Azért így is van tanulság: az alap majdnem fele készpénz volt a legutolsó, első negyedéves beszámoló szerint. Azt valóban csak találgatni lehet, hogy április első napjaiban nem változtatott e kitettségén Gross. Egy dolog azonban biztos: készpénzt/likvid eszközt mindig tartsunk portfóliónkba, hiszen ha nem tartunk az azt jelenti, hogy nem lesz jobb pozícióra lehetőség, mint amit már felvettünk.

Az elmúlt másfél hét nem a kötvény befektetők időszaka volt. A német hozamok elstartoltak a nulla kamatszintek mellől, és jelenleg a 10 éves kötvények már fél százelékos hozam mellett cserélnek gazdát. Ez elsőre talán nem tűnik soknak, azonban ez a 10 éves német hozamok megtízszerezését jelenti rövid időn belül, illetve az indexek 4,76 százalékos esését.

A többi európai kötvény is kivétel nélkül lekövette a korrekciót a hozamokban. Részben a rossz hangulatnak, részben a magasabb hozamkörnyezet beárazása miatt a részvénypiacok is immár közel 10 százalékot korrigáltak áprilisi/történelmi csúcsuktól.

Az esést két ok indokolta. Egyik részről mindkét eszközosztály jelentősen túlvetté vált az első negyedévben, másrészről a kontinens gazdaságának megítélése, illetve a gazdasággal kapcsolatos várakozások változtak, pozitív irányba. Bár ennek nem feltétlenül kellene esést produkálni a részvénypiacokon, a fent említett okok miatt ez sem extravagáns a jelenlegi környezetben. Hosszabb távon ez épp jó fundamentumot adhat egy hosszabb távú részvénypiaci emelkedésnek, ráadásul egy jó beszállási pontot is a korrekció lecsengése után.

A kötvény piacokon már annál indokoltabb volt az esés. Az emelkedést megelőzően az európai hozamgörbék szinte teljesen kilaposodtak. Röviden ez azt jelentette, hogy a piac a kötvényekben hosszú távon is stagnációt árazott. Hosszabban, a kötvény hozamokban, mások mellett, az inflációs várakozásokat is árazza a piac. Hosszabb távon az árszintek emelkedése kommulált kéne, hogy legyen, ezért is (és kockázati okok miatt) magasabbak normál esetben a hosszabb lejáratú papírok éves hozamai. A lapos hozamgörbe így a hosszabb távú stagnálás árazásáról árulkodik, hiszen a kommulált infláció is alig tér el az egyszeritől. Jelenleg egy sokkal „egészségesebb” hozamgörbét látunk, mely egyre meredekebb a hosszú végén.

A várakozásokról már a hónapok óta pozitív piaci hangulatindexek is árulkodtak. Mindkét indikátor (hangulatindex, hozamgörbe) tekinthető önmegvalósító gazdasági tényezőnek, hiszen ha pozitívak a várakozásaim előre emelni fogom az árakat, ami valóban felpörgeti az inflációt és a fogyasztást. Az amerikai hozamoktól azonban még így is jelentősen eltérnek az európai kötvények hozamai. Jól látható, hogy az euró válság előtt a német és amerikai hozampálya szépen együtt mozgott, majd az európai recessziótól való félelem hatására a két görbe eltávolodott egymástól. Ezt a trendet is sikerült megtörni a mostani korrekcióval.

További pozitív hír volt a 36 hónapos trendet megtörő növekvő hitelállomány márciusban. A picokra kinyomtaott euró milliárdok a jelek szerint valóban megteszik hatásukat. Az év első negyedévében mind a betéti, mind a hitelállomány nőtt a pénznyomtatás hatására, ám a hitel/betét mutató így is enyhén javulni tudott.

Forrás: EKB adatbázis, Hozam Vadász