Hozam Vadász

Az elkövetkező néhány hónap kritikus lehet a befektetések világában. A FED valószínűleg befejezi eszközvásárlási programját az év közepére, napvilágot láttak olyan híresztelések, hogy a Görög állam már az év második felétől bocsáthat ki 5 éves állampapírokat, számos alap felülsúlyozta vállalati kötvény portfolioját. Egyértelműen a kötvények játszották a főszerepet az év első negyedévében, és úgy látszik meg is maradnak a figyelem középpontjába. A kérdés csak az, merre tovább?

                A FED, mint valószínűleg mindenki tudja már, havi 10 milliárd dollárral csökkenti eszközvásárlási programját 2013 decemberétől kezdve. 85 milliárdos mértékről indulva ez azt jelenti, hogy ha nem változtatnak a politikán akkor júliusra teljesen elzárhatják a pénzcsapokat. Ez minden bizonnyal egy piaci átsúlyozást és korrekciót jelent egyes eszközosztályok (leginkább részvény és kötvény piacokat) figyelembe véve. A program indulásakor a FED vásárlása gyakorlatilag kiszorította a kötvény piacról az érdeklődőket, akik így kénytelenek voltak más, kockázatosabb eszközök felé elmozdulni. Ennek a többlet keresletnek volt köszönhető a tőzsdei indexek gyors növekedése, így nem kizárt, hogy az ár-apály elvét követve korrekciót is okozhat a hatás eltűnése. Nem véletlen, hogy míg a bevezetés hirtelen sokk volt, addig a lassítást előre meghatározott mértékkel végzik.

                Az "apály" ideje alatt a kevésbé kockázat kedvelők valószínűleg eggyel visszafelé fognak elmozdulni. A következő állomás a vállalti kötvények piaca. Itt igen körültekintőnek kell lennie befektetőnknek, hiszen az igazán nagy pénzeket már átmozgatták ide, ám még mindig van tér további hozam csökkenésre. Természetesen vállalati kötvények között is van különbség, így például egy EU vagy USA kötvény kockázata átlagban kisebb, mint egy feltörekvő piacé.

                Olyan pszichológiai faktorokat is számításba kell venni, mint a többlet likviditás megszűnésétől való félelem, mely az eszközvásárlási program teljes leállításánál fog tetőzni, illetve a kockázati konformáció. Utóbbi alatt azt értjük, hogy az ideiglenesen kockázatosabb eszközökbe fektetők közül a pozitív tapasztalat hatására többen maradhatnak ezeknél az eszközöknél, torzítva ezzel az ár-apály mechanizmust.

FED eszközök növekedésének lassulása:

forrás: federalreserve.gov

                Görögország kötvénypiaca újra éledezni kezdett. A  Piraeus Bank, amely a legnagyobb görög bank a mérlegfőösszeget tekintve, március 18.-án 500 millió euró értékben bocsátott ki kötvényeket. A kötvényekre hatszoros túljegyzés volt, holott névértékre vetített hozama csupán 5% a papírnak. A banknak 2013-ban 1,7 milliárdos adózás előtti eredménye volt, szemben a 2012-es 1,1 milliárdos veszteséggel, tavaly júniusban 7,3 milliárd euróval növelték tőkéjét, melyet a 170 milliárdos EU és IMF segélycsomagból allokálták a bankra. Mi ezek között az összefüggés? A piaci forrásbevonásánál egy igen fontos tényezővel kell számolni a hitelt felvevőnek és hitelezőnek is, ez pedig az erkölcsi kockázat. A hitelezőnek ez egy plusz kockázat, míg a felvevőnek ennek megfelelően egy költség sáv, amit meg kell téríteni hitelezője felé. Legtöbbször, amikor azt mondjuk "beárazza a piac" arra gondolunk, hogy az erkölcsi kockázatot árazzák be, vagyis azt, hogy kire is bízzuk a pénzünket. Úgy tűnik a Piraeus esetében e fenti intézkedések elegendőnek bizonyultak az relatíve alacsony kockázati felár eléréséhez.

                A Görög állam szintén visszatérhet a tőkepiacokra ebben az évben. Holott 3 és 6 hónapos kötvényaukciókra már került sor az elmúlt hónapokban (míg a rövid futamidő ellenére is viszonylag magas kockázati felár mellett) több görög forrás is megemlítette egy 2014-es 5 éves futamidejű 1,5-2 milliárd euró értékű kötvénysorozat kibocsátását. Hivatalos bejelentés még nem történt, egyenlőre csak lehetséges koncepcióként kezelik a hírt. Itt szintén kérdéses, hogy a fentebb említett okok kapcsán hogy alakul a kockázati étvágy, bár azt erősen befolyásolhatják a tartósan alacsony kamatszintek is.

                A visszatérés lehetősége egy valamit biztosan indikál: a kockázati szintek elértek egy olyan szintet, hogy a Görög állam elgondolkodhasson az EU, IMF párostól való függetlenedésről. Miért függetlenedés? Semmilyen ideológiát vagy nemzeti érzelmet nem veszünk itt számításba. Arról beszélünk ilyenkor, hogy az EU és IMF kölcsönök mellé bizonyos kötelezettségek is jártak/járnak, melyekkel a két szervezet pontosan az erkölcsi kockázatot igyekszik csökkenteni. Ezért is lehet a Monetáris Alaptól a piacinál olcsóbb hitelhez jutni.

Miért van erre szükség?

                Állami szinten. mint minden nyugati államnál az államháztartás fenntartása, és a fentebb írt politikai függetlenedés felé való elmozdulás miatt szükséges visszaállni a piaci finanszírozási formára. A görög kormány valószínűleg úgy értékeli, hogy már stabil annyira a gazdaság, hogy a fiskális önállósodás ne döntse romokba azt. A GDP-hez mért államadósság még így is magas, de csökkenő pályára állt: 170,3% (2012) ról 156,9 %-ra (2013) csökkent, holott a gazdaság még mindig negatív növekedést produkál! Ugyanakkor a deflációs nyomás alól kezd kikerülni a gazdaság (-2% CPI (2012); 0% CPI (2013)), ami jó hír az adósoknak, hiszen a reál kamatok csökkenek ezáltal.

               A pénzügyi rendszernél sorozatos tőkekivonást figyelhettünk meg a válság évei alatt, ezen elveszett források pótlása és ezáltal a befektetések növelése lehetnek a folyamat fő mozgatórugói.

                Ebben a cikkben egy elég alapvető dolog bemutatásával indulunk, amik nem mások mint a befektetési alapok. Napjaink sztár befektetési formái, ám mégis viszonylag keveset tudunk a működési elvükről. Gyakran tapasztaltam, hogy amikor egy banki ügyfél befektetésre hajtotta a fejét tanácstalanul állt a termékek rengetegében; természetesen a bankos kisasszony vagy úriember azonnal segítségére sietett és mindig ezt a választ hallotta: "fektesse be valamilyen alapba". Itt most nem nyugdíj vagy egészségügyi alapokról beszélünk, hanem a pénz és tőkepiacok sokszínű és változatos szerepőiről. Rengeteg fajtából csak néhányat mutatok be, azokat melyeknél bonyolultabb a mechanizmus. Tudununk kell azonban, hogy befektetési hegyek vásárlásánál tisztán árfolyam nyereségre játszunk, ezek a pénzügyi eszközök nem fizetnek kamatot a tulajdonosának.

                Rendkívül népszerű típussá vált kiszámíthatósága és alacsony kockázata miatt. A pénzpiaci alapok elsősorban banki betétekbe vagy állampaírokba, egyéb állami garanciával rendelkező papírokba fektetik a pénzüket. A banki betétek csökkenésével rengetegen választották ezt a befektetési formát, mivel visszatekintő hozamuk még a korábbi banki betétek hozamát tükrözte és az ügyfelek nem voltak hajlandóak a betétekénél magasabb kockázatokat vállalni. Sajnos a túlzott tőkebeáramlással ezek a befektetők maguk és a már meglévő befektetők alatt vágták a fát.   

                

                Tegyük fel, hogy X pénzpiaci alap nettó eszközérétke (vagyis kezelt vagyona) 100 Ft, mely le van kötve 6%-os betétbe. Ekkor az alap egyenletesen felévesítve minden nap hoz körülbelül 6% hozamot. Az új befektetők akik pénzükre már csak 3% kapnának a banknál megrohamozzák az alapot és újabb 200 Ft friss tőkét fizetnek be. Mivel az alapkezelő sem tud csodát tenni, le is köti ezt a pénzt 3%-ra. Ekkor a teljes portfiolio áll 100 Ft 6%-os és 200 Ft 3% betétből. Némi számolás után láthatjuk hogy a napi hozamokat felévesítve az alap teljesítménye 4%-ra csökkent (súlyozott átlag számítással), így bár saját pénzükön magasabb hozamot értek el (az újabb befektetői rohamig) ám a korábbi hozamokat jelentősen csökkentették.

                A kötvény alapok állami és vállalti kötvényekből egyaránt építhetnek maguknak portfoliot. Mindig tájékozódjunk első körben, hogy milyen típusú kockázati politikát folytat a választott alap, mielőtt még túllépnénk tévedésből saját kockázatvállalási képességünket.

                Ezen alapok teljesítménye szintén a kamatok mértékétől függ, ám a kamatok változásával fordított arányosságban. Ha van 100 Ft 5% éves kamatot fizető kötvényem, valamint az új kibocsátáskot már csak 3% fizetnek ugyan ezen típusú papírra az általam birtokolt kötvény ára felmegy, hiszem magasabb hozamot ígér. A kötvények árfolyama természetesen a csődkockázattól (aminek felárát a kamat tartalmazza), a kereslet kínálaton és a belső piac likviditásán át rengeteg faktor befolyásolja, de ha csak egy biztos támpontot szeretnénk befektetésünkhöz figyeljük a kibocsátó piac alapkamatait, hiszen ezekre mindig erősen reagálnak a forgalomban lévő kötvények.

                Az alapokat sok szempont alapján be lehet sorolni, az egyik ezek közül, hogy az adott alap zárt vagy nyíltvégű e. A nyíltvégű alapba bármikor befektethetünk vagy kivehetünk pénzt, még a zártvégűek esetében vagy egy gyűjtési időszak majd egy pontos kifizetési dátum. Ezen alapok legelterjedtebb formája a tőkevédett alapok. Itt a befektetett tőkénk 100% garantáltan visszakapjuk, ám az inflációs tényezőt figyelembe véve így is veszteséget könyvelhetünk el (, hacsak a teljes időszakot vizsgálva nem szembesülünk deflációval). Ezek az alapkezelők az összegyűjtött pénzre diszkont árat számolnak, melyet betétbe helyeznek el, majd a fennmaradó összeggel valamilyen egyéb ügyletet (általában opciós ügyletet) kötnek.

               

             Az opció lehet hogy teljesen elértéktelenedik lejáratra, de az is lehet hogy hoz valamennyi plusz hozamot az alapnak, így a befektetőnek, de alaptőkénk a betét által biztosítva van.

                Általában a kibocsátó intézet bevezeti valamelyik értéktőzsdére ezeket a papírokat, tehát harmadik fél bevonásával bármikor kereskedhetünk velük tőzsdei keretek között. Kecsegtető befektetési forma lehet például olyan alapok jegyének tőzsdei vétele, ahol az opciós rész rossz teljesítményt mutat. Például:

Egy alap aranyra kötött opciós ügyletet, de az árfolyam nem a várakozásoknak megfelelően alakult ezért az opció elértéktelenedett. Az eredeti befektető tudja, hogy csak az alaptőkéjét tudja visszaszerezni (vagyis a befektetési jegy névértéket). Befektetőnk egpróbál névértéken alul túladni a papíron a tőzsdén, remélve hogy a lejáratig ledolgozza veszteségeit vagy esetleg még egy kis pluszra is szert tesz. Új befektetőnk, a vevő biztosan jól jár a vétellel, hiszen névérték alatt vesz valamit, amit lejáratkor a bank névértéken vesz vissza a tőkevédettségnek eleget téve.

                Nem árulok el nagy titkot, ha azt mondom, hogy a befektető és befektetések legnagyobb ellensége nem más, mint az infláció. A legbiztosabb, bár kérdéses, mennyire jövedelmező módja a pénzünk elértéktelenedésének meggátolására ha olyan strukturált pénzügyi termékeket vásárolunk (legtöbbször kötvény formájában) melynek hozama infláció bázisú. Általában havonta vagy negyedévente van kamatmeghatározás ezen termékek esetében. Egyes esetekben olyan strukturált terméknél, ahol mondjuk deviza mozgáshoz van kötve a kamat fizetése lehet hogy naponta fizetnek kamatot a piac teljesítményét minél pontosabban lekövetve. Inflációnál más a helyzet, ennyire extrémen trend követőek nem tudunk lenni, mivel az inflációs adatokat képtelenség naponta leközölni. Negyedéves kamatperiódusokban esélyünk van felül vagy alul teljesíteni a piacot, hiszen mint bármely egyéb befektetés esetében, egy fix hozam mellett eltérő inflációs adatokkal kell számolnunk.

                Tegyük fel, hogy a kötvény amit vásároltunk infláció + 3%-ot fizet (az egyszerűség kedvéért évente, és feltételezzük, hogy éven belül stagnál az inflációs ráta). Első évben 10% kapunk pénzünkre 7% infláció mellett, úgy, hogy kamataink után 25% adót fizetünk be. Ekkor a reál kamat 0,47 %. Második évben 3 % infláció mellett 6% fizet nekünk a kibocsátó, így a reál kamat amennyiben az adózási szabályok nem változnak 1,46 %. Harmadik évben stagflációt figyelhetünk meg, 3% nominális kamat mellett 2,25% kamatot tehetünk zsebre.

                Mint ahogy a számítások mutatják ilyen termékek megvétele kizárólag alacsony inflációs nyomás mellett éri meg, hacsak nem tudunk olyan ajánlatot találni ahol a kamatprémium magas inflációs bázis mellett is messze meghaladja az adókötelezettségeinket.

Első lépésben levonjuk az adózott részt a nominális értékből.

Másodjára (1+n) / (1+i) = 1+r függvényt használjuk, ahol n a nettó kamat, i az inflációs ráta, r pedig a reál kamatlábat jelöli.