Hozam Vadász

hozamvadasz2014. szeptember 28. 21:13

A „megfelelő” alternatíva II.

Az előző cikkben a magyar államkötvényekről esett szó, mint befektetési alternatívák. Most egy kissé szélesebb körben beszélünk a kötvényekről, illetve arról, hogy mit érdemes tennünk, ha a betéti kamatok már kevesek, de csak mérsékelt kockázatot akarunk vállalni. A válasz nem lesz oly meglepő, ha valaki olvasta az előző bejegyzést.

Ne vegyünk magyar államkötvényt. Legalábbis ne most. A rövid papírok hozama történelmi mélyponton van. Hogy ez miért van? A globális hozamsivatagot a magyar kötvények is lekövették az elmúlt néhány évben, többszörös volt a túljelentkezés rövid papírokra. Hogy miért?

1.) Pénzügyi okok

A cégeknek, alapítványoknak, de még a befektetőknek is szükségük van likvid eszközökre. Ilyenkor redszerint az adott gazdaság szereplői az adott gazdaság államának rövid lejáratú kötvényeiből vásárolnak be: viszonylag likvid, van egy kis hozam, csődkockázat alacsony, nincs devizális kitettség.

Épp ezért nem volt meglepő az MNB 200 milliárdos pénznyomtatásának trükkje. Alapítványokat támogatott belőle, akik a nagykönyv szerint rövid papírokat vettek. Ezzel áttételesen fenntartották az alacsony hozamkörnyezetet.

2.) Kiszoruló külföldiek

Az MNB kéthetes kötvényét kéthetes betétre cserélte. Így a külföldi alapoknak más likvid eszköz után kellett nézniük. És visszaértünk az egyes ponthoz.

De meddig tartható ez? Már nem sokáig. A benyújtott mennyiség rohamosan csökken. Míg egy éve akár négy-ötszörös túljelentkezéssel bírkózott az ÁKK, addigra ma már csak másfél-kétszeres a túljegyzés. Az utóbbi hóapokban többször csak kis trükközéssel, a meghirdetett mennyiség alatti kibocsátással vont be forrást az államadósság kezelő, ezzel alacsonyan tartva a hozamokat.

Az alacsonyabb kereslet az amerikai és angol jegybankok várható kamat emelésére vezethető vissza. Bár minket hagyománysaon inkább a kontinantális Európához áraznak, bizonyára akad több befektető is a világban, aki a 4-4,5 százalékos dollár hozamot fogja választani a 4-4,5 százalékos forint hozammal szemben. Nem csak a rosszabb adós besorolás, de már csak a devizális kitettség kockázatai miatt is. Érdekes azonban megfigyelni, hogy az európai és amerikai makro környezet eltávolodott egymástól, a növekedés hiánya miatt az európai parketteken mindenki őrülten vásárol az államkötvényekből.

Mit lehet tenni ilyenkor? Spekuláljunk az emelkedsére. Kötvények esetében a hozamok emelkedése káros az árfolyamra, így ha kötvényt veszünk közép távon veszíthetünk tőkénkből. Azonban a hozamok emelkedésére játszani vágyóknak nem kell egyből bonyolult short, vagy opciós ügyleteken törni a fejüket. Kisebb befektetőknek ezek a lehetőséget el sem érhetőek, vagy csak relatíve drágán.

Egyszerűen vásárolhatunk „lebegő” dollár kötvényeket (floating bonds) ETF-eken (azaz befektetési alapokon) keresztül. Nevüket onnan kapták, hogy nem fix, hanem változó kamatozással rendelkeznek, egy bázis és a bázison felüli plusz kamatot vághatunk zsebre. (Forintnál pl. BUBOR + 2 százalék) Az olyan kötvények, amik a FED kamatszintjéhez vannak kötve az alapkamat megemelkedése utáni első kamatfizetés után automatikusan magasabb hozamot kínálnak. Ez az alacsony fix kamatozású kötvények környezetében rendkívül jó hatással lehet az árfolyamukra.

0 Tovább

hozamvadasz2014. július 05. 15:08

Lengyel kamatdöntés – magyar következmények

A héten a lengyel jegybank monetáris tanácsa úgy döntött nem változtat az irányadó kamatrátáján. Bár egy lengyel jegybanknak koránt sincs olyan világgazdasági jogosultsága, mint egy európai, angol, japán vagy amerikai társának, ám ez a legutóbbi ülés mégis komoly hatással lehet a magyar pénzügyi rendszerre. A következő néhány soron megvizsgáljuk, hogy miért, és mik is ezek a hatások.

Kamat és kockázat

A blog lapjain többször lehetett már azt a gondolatot olvasni, hogy a hozamoknak és kockázatoknak egyensúlyban kell lenniük. A magyar gazdaság pénzügyi besorolása S&P - BB stabil ; Moody’s - Ba1 negatív; illetve Fitch BB+ stabil. Érdekesség, hogy a piac július 4. péntekre várta hogy a Moody’s új közleményt adjon ki, melyben a piaci konszenzus szerint negatívról stabilra minősítette volna a kilátásokat, ám ez elmaradt. Az azonban nem változott, hogy továbbra is a „bóvli” kategóriában van Magyarország, azaz kockázatos besorolású. Ezzel szemben a lengyel gazdaság A- stabil (S&P), A2 stabil (Moody’s) és A- stabil (Fitch) besorolásokat kapott a nagy hitelminősítőktől. Ez már befektetésre ajánlott kategóriának számít.

A kamat szintek azonban nem adják vissza ezt az összképet. A magyar alapkamat 2,3%-on áll, míg a lengyel jegybank 2,5 % rátával dolgozik. Többek között a kockázati szintek miatt is érdekes volt, hogy vágnak e a lengyelek (az alapkamat irányát lekövetik a kötvényhozamok), illetve a csökkenő kisker bővülés is kérdésessé tette a stimulus szükségességét. Míg nálunk a legtöbbször az alacsony inflációs rátával magyarázzák a kamatok sorozatos csökkenését az igazság nem ennyire egyértelmű. Az infláció valóban rekord alacsony a magyar gazdaságban, ám ennek egyik oka az állami rezsicsökkentések sorozata, melyek visszatükröződtek az energia árakban. A „valós” pénzromlást, melyet a jegybank monetáris politikájával kordában kell hogy tartson, maginflációnak nevezzük, mely esetben a fogyasztói kosárból kivesszük az energia és élelmiszer árakat azok árának magas volatilitása miatt. Egy kis gazdaságnál, mint amilyen a legtöbb Közép és Kelet Európai gazdaság ennek különösen fontos szerepe lehet, hiszen ezen gazdaságok sokszor ki vannak szolgáltatva a világpiaci árak ingadozásának. Ez az érték jelenleg is 2-2,5% között mozog, amely nem indokolná a kamatok további vágását hosszútávon.

Magyar (bal tengely/fekete) és lengyel (jobb tengely/kék) alapkamat és 10 éves állampapír hozamok
(forrás: tradingeconomics.com)

Az 10 éves állampapír hozamok egyenlőre még tartják 100-110 bázispontos reális különbségüket másodpiacon, a lengyel ráta 3,4 %-nál, míg a magyar 4,5%-on áll. Ezen instrumentum esetében meg is figyelhettünk egy kisebb piaci korrekciót az elmúlt héten (MAX, CMAX indexek), ám az igazán nagy meglepetést a 3 hónapos DKJ aukciók hozták. Rekord alacsony, 2,1% szintre csökkentek a rövid papírok hozamai. Bár a csütörtöki aukciót még mindig túljegyzés jellemezte, ám annak mértéke már jelentősen csökkent az előző heti adatokhoz képest. Az ÁKK és megérezte a kereslet csökkenését, én annak fenntartása érdekében ezen a héten nem is vont be tőkét a tervezett értéken felül.

Következmények

Egy piaci felismerés illetve korrekció, esetleg egy risk off hangulat könnyen torkollhat a külföldi tőke átáramlásába, a magyar gazdaságból a lengyelbe. Ez esetben nem csak az állampapír indexek, de a forint is megérezné az eladói nyomást. A Moody’s kedvező értékítélete sorsdöntő lehet, hogy megerősíti e a piac árazását, avagy rácáfol arra.

0 Tovább

hozamvadasz2014. máj 24. 13:00

A sikeres kötvény portfolio titka

Mostani cikkünk, mint egy második részként tekinthető a március végi Rövid vs Hosszú kötvények írásunkhoz. Aki esetleg nem olvasta, a hosszú illetve rövid lejáratú kötvények közötti alapvető volatilitásbeli eltérés okát vizsgáltuk, mely egyszerűen a jelenérék vagy diszkontár számítás elméletével köthető össze. Érthetőbben: jelenérték számításnál az idő változó eltéréséből adódik.

100 / ( 1 + [ r * t ] ) = V

, ahol „r" az évesített nominális kamatot, „t” a hátralévő időt jelöli évben megadva; V pedig az angol value azaz érték szót jelöli. Cikkünk következtetése elsősorban a volt, hogy bizonytalan időkben jobban megéri rövid lejáratú kötvényeket vásárolni, mivel a hozamok emelkedését az idő tényező gyors százalékban mért változása ellensúlyozhatja. Most a kockázatosság szempontjából fogjuk megvizsgálni a két kategóriát.

Itt az alapvető eltérést a piaci várakozások és biztonságérzet fogja teremteni, sokkal inkább pszichológiai mint sem matematikai alapokat kell figyelembe venni. Pozitív piaci környezetben a befektetők természetesen sokkal jobban favorizálják a magasabb kockázatú és hozamú befektetéseket, ezzel igen alacsonyra nyomva a hozamokat, mely nem mást jelent, mint hogy a piac alacsony kockázati felárat árazott be. Ez a „risk on” hangulat lehet pusztán a tömegpszichózis jele, változatlan fundamentumokkal. A hangulat romlásakor (risk off) sokan visszamenekülnek a biztonságos befektetésekhez, mely esetben az alacsonyabb hozamú biztonságos (rövid) kötvényeket vásárolják. Ezzel a két folyamattal még nem árultunk el nagy titkot.

A cél a portfolio megfelelő diverzifikációja, illetve a megfelelő arány megtalálása. A cél ugyanis: jó piaci környezetben a rövid felől a hosszú papírok felé folyhat a tőke, ekkor a volatilisebb papír ára felfelé, a kevésbé volatilis rövid kötvények ára pedig enyhén lefelé, egy helyben vagy kúszva felfele is mehet (a gyors idő tényező változás miatt). Itt nincs semmi komplikáció, rendkívül egyszerű bikapiaci helyzettel állunk szemben. A dolog ott kezd érdekessé válni, amikor a piac fedezékbe vonul. A rövid kötvények emelkednek, de alacsonyabb volatilitásuk miatt nem feltétlenül tuják ellensúlyozni a hosszú kötvények magas volatilitású eséseit. A megfelelő arányok kialakításával ennek elejét lehet venni. Egyszerűen a jelenérték függvény felrajzolásával (akár excelben) leolvashatjuk az általunk kiválasztott papírok volatilitási értékeit; vagy egyszerűen következtethetünk a múltbeli trendekből is. Utána ezen értékek birtokában egyszerűen matekozzuk ki, hogy milyen részarányban legyen portfolionkban a két típusú papír, hogy kedvezőtlen helyzetben se jöjjünk ki rosszul?

Miért ne kövessük pusztán a piacot?

Joggal kérdezheti az olvasó, hogy nem lenne egyszerűen a piaci trendeket követni a vásárlással? A válasz: most nem. A kötvény kereskedés más szabályokon és elveken alapszik, mint a részvények. Itt a vásárlás illetve eladás sokkal lassabb folyamat lehet, mind a tőzsdék esetében, ha és eladáskor beszorulhatunk egy pozícióba, ezzel kumulálva veszteségünk, vételkor pedig kimaradhatunk az emelkedésből. A másik érv az állandó tranzakciók ellen a díjak és jutalékok fizetése. Túl sok tranzakcióval nem magunknak, hanem brókerünknek keressük a pénzt.

CDS – egy kis trükk

Ha a fent említett okok miatt nem tudunk beszállni rövid kötvény vételbe jó alternatíva lehet a CDS vásárlása, mellyel kockázat mentessé tehetjük befektetésünk. A kamat prémium (kötvény kockázati felár) befizetése után nem csak a csőd ellen biztosítjuk magunkat, de alacsonyabb volatilitást is elérhetünk.

A megfelelő portfolio kialakításával és fenntartásával egy sikeres hosszú távú stratégiát alakíthatunk ki, melynél medve piac esetében állandó érték körül, bika piacnál pedig mérsékelten emelkedő hozamokat kapunk. Rövid távra a költségek, illetve a tény miatt, hogy lehet, hogy csak értékmegőrzést végeztünk kevésbé ajánlott ez a taktika.

0 Tovább

hozamvadasz2014. április 27. 13:46

MNB lazítás - hol van a profit a kis halaknak?

Izgalmas hete volt a magyar monetáris politikának. Több fontos bejelentés is történt az elmúlt héten, a deviza tartalékok esetleges csökkentésétől az MNB kötvények betétté alakításáig mindent lehetett olvasni. Minek után úgy tűnik a jegybank is belátta, hogy a kamatvágási periódus padlót ért új eszközök után néztek, amellyel egy kis pénz lehetne pumpálni a gazdaságba, azon belül is az államot olcsóbban finanszírozni. Utóbbi intézkedés egyáltalán nem idegen, a legtöbb jegybank hasonló politikát követett a válság után. Cikkünkben az intézkedések hatásait vizsgáljuk az egyszerű befektetőkre, ám először lássuk hogyan jutottunk el idáig?

Mi indokolja az intézkedéseket?

Ahhoz, hogy megtaláljuk az ügyben rejlő lehetőségeket először az összképet kell átlátnunk. A kamatvágási periódus szemmel láthatóan véget ért, a jegybank mozgástere jelen helyzetben elfogyott. A gazdaság élénkítésén kívül volt még egy másik fontos szerepe (, talán egyesek szemében még fontosabb is), ami az olcsó állami finanszírozás volt. Mivel az utóbbi időben még nem rendeződött az állam (és magánszféra) külföldi adósságának helyzete a jegybanknak új megoldást kellett találnia; ez lett a kéthetes kötvények betétté alakítása. Ennek az állami finanszírozásra való hatását következő pontunkban vizsgáljuk.

Ki szorul ki ezzel a piacról?

Elsősorban azokat a külföldieket szorítja ki a jegybank, akik kockázat mentes rövid lejáratú eszközökbe tették a pénzüket (külföldi intézményi befektetők), ezek a szereplők nem kevesebb, mint 800 milliárd forinttal (a magyar GDP ~ 2,6% megfelelő összeget) finanszírozzák a jegybankot. Náluk 3 lehetőség van: kivonulnak a piacról (és gyengítik a forintot), átrakják hasonló eszközbe a pénzüket (DKJ, rövid állampapír: csökkentik a hozamokat), vagy bármi egyébbe fektetnek nálunk. Utolsó lehetőségnek logikai és racionális okokból elenyésző hatása lehet.

A másik szereplő a hazai alapkezelés. Számos hazai pénzpiaci alap tartotta MNB kötvényekben pénze egy részét, akiknél most a portfolio átalakítására lehet szükség. A legtöbb banki alapkezelőnél megvan a lehetőség bankon keresztül az MNB betétbe való áthelyezésre. Az országot ezek az alapok nem fogják/tudják elhagyni, így ez az opció itt nem él. Továbbá választhatják a rövid állampapír opciót is. Itt érdemes megfontolni még egy lehetőséget: a pénzpiaciból hazai kötvény alapba vándorló pénzek trendjének erősítését, amikor maga a kisbefektető ragadja meg a kezdeményezést és vált eszközosztályt. Bár a gondolattal érdemes eljátszani, és van rá esély, hogy látunk majd egy kisebb erősödést a trendben, összességében a hatás nem lehet erős, mivel (minden előítélet nélkül) Magyarországon a lakosság pénzügyi kultúrája alacsony, sokak észre se fogják venni, hogy ez a kérdés a pénzpiaci megtakarításokon keresztül őket is érinti.

Hogyan tovább?

Ebben a kérdésben a piaci reakciókat vesszük sorra, mely trendekbe beszállva a kisebb befektetők is meglovagolhatják azokat.

Rövid kötvények: a kereslet várható megnövekedése emeli az árfolyamot, csökkenti a hozamokat. Ebbe a trendbe érdemes minél előbb beszállni, mivel a piac már előre áraz, illetve a rövid papírok természetéből fakadóan alacsony volatilitás miatt (erről itt olvashat bővebben) egy alacsony hullámra számíthatunk. Ha későn szállunk be lehet, hogy költségeinket sem fedezi az árfolyamnyereség.

Hosszú kötvények: itt is lehet mérsékelt hozam emelkedés, de gyengülés is elképzelhető, amennyiben az ÁKK nem méri fel megfelelően a keresletet. Ebben a trendben érdemes kivárni és az ÁKK kibocsátási volumenjét figyelemmel követni.

Forint: a kérdés itt már összetett. A külföldi tőkekivonás egyértelműen gyengítené a hazai fizetőeszközt. Az MNB-nek "nincs árfolyamcélja", ugyanakkor néhány napja adott ki egy nyilatkozatot, hogy óvatosan lehet csökkenteni a devizatartalékokat; melyek amúgy valóban magasak: a befolyó EU pénzek jelentős része a jegybankhoz kerül, a devizahitel törlesztések utáni banki bevételek egy része szintén a jegybankot gyarapítja és éppen törlesztési lázban ég a gazdaság.

Mind a forint, mind a kötvények esetében érdemes figyelembe venni egy ellentmondásos kérdést, ami a magyar államadósság szerkezetének megváltozása. A kötvény eltörlés egyik célja, hogy a 800 milliárd forint átkerüljön állami finanszírozásba, mellyel csökkenne a szerkezet deviza része, az államháztartás kevésbé lenne sérülékeny. Rövid távon ez az adósságot növelné, középtávon viszont már el lehetne hagyni, vagy legalábbis visszavágni a devizás államkötvények kibocsátását, mely erősítené a stabilitást (ezzel a forintot és a kötvény kockázatok is csökkennének).

0 Tovább

hozamvadasz2014. március 29. 13:00

Rövid vs Hosszú kötvények

Amikor kezdőként a kötvény piacokon kereskedünk előfordulhat, hogy nem értjük miért vannak megkülönböztetve a rövid és kötvények; illetve kötvény alapok a derivatívák szintjén. A válasz nem csupán a középtávú likviditásban rejlik, ennél két sokkal fontosabb szempontot kell mérlegelnünk, kezdő korunk után is, ezek pedig az eltérő volatilitás és kockázati szintek.

Eltérő volatilitás

A kötvények árfolyama, mint tudjuk, negatívan reagál a kötvény hozamok emelkedésére illetve csökkenésére. Arra, hogy a hozamok mitől és hogyan változhatnak most nem térünk ki részletesebben, ennek lehet geopolitikai (egyezmény, háború, zavargás), gazdasági (kormányválság, alacsony deviza tartalékok a gazdaságban, deviza árfolyamok, infláció), fundamentális (a kibocsátó pénzügyi helyzete/mutatói) vagy spekulációs (különböző piaci várakozások) oka is. Ezen változásokban és hatásaikban a kötvény piacra egyetlen közös van: máshogy érintik a hosszú és rövid távú kötvény indexeket és árfolyamokat. Hogy átlássuk, mi ennek az oka ismerünk kell a diszkont érték kiszámolásának módszerét.

Itt meg kell jegyeznünk, hogy diszkont érték alatt nem csak a diszkont kincstárjegyek működését, de bármilyen kötvényre alkalmazható matematikai/közgazdasági modellt értünk. Ha egy kötvény egy év múlva 100 Ft tőkét törleszt és 5 Ft kamatot fizet, akkor 105 forintra számolhatunk diszkont árat. Kincstárjegyek esetében a modell nem változik, csak átláthatóbbá válik; lejáratkor névértéket fizet. Nézzük tehát hogy működik az elmélet. Az egyszerűség kedvéért tételezzük fel, hogy lejáratkor mindegyik kötvény 100 egységet fizet (figyelmen kívül hagyva, hogy az most névérték, vagy tőke és kamat törlesztés). Ekkor a papír jelenértékét a következő képlettel tudjuk meghatározni:

100 / ( 1 + [ r * t ] ) = V

, ahol "r" az évesített nominális kamatot, t a hátralévő időt jelöli évben megadva. Így tehát ha egy kötvény egy éves futamideje alatt 5% fizet, akkor a jelenkori értéke: 95,24 (= 100 / 1,05). Amennyiben kibocsátás után a kamatszintek hirtelen 7% ugranak az új érték 93,47 (= 100 / 1,07). Láthatjuk, hogy az érték a fordítottan arányos a kamatszinttel.

Az idő szintén fordított arányosságban van a jelenértékkel, hiszen a számláló tagja, ha nő a hányados értéke csökken és fordítva. Ergo, a futamidő csökkenésével a jelenérték közelíteni fog a lejáratkori értékhez (kamatot szinten tartva).

Most képzeljük el, hogy reagál 1% kamat emelkedésre egy 3 hónapos kincstárjegy és egy 10 éves államkötvény. A DKJ esetében a nevező 0,0025 nő ( 0,01 * 0,25 évvel), jelenértéke 0,25% emelkedésnek megfelelő egy évre vetítve. Államkötvényünk esetében ugyan ez a változás 0,1 ( 0,01 * 10), tehát 10% emelkedésnek felelne meg egy éves papírt nézve. Láthatjuk, hogy a futamidő hosszúsága rendkívüli módon felerősíti az éves kamatszintek változását.

Eltérő kockázati szintek

Mivel a piac jövőbeli irányát rendkívül nehéz, mondhatni lehetetlen pontosan megállapítani, egy hosszabb elköteleződésnél a befektető joggal várhat magasabb kockázati prémiumot, ezzel is egy "puffer zónát" biztosítva, hogy nem fizet rá befektetésére. Minél hosszabb az időtáv annál beláthatatlanabb a végső kimenetel, így nem véletlen, hogy hosszabb kötvények esetében magasabb az évesített kamatszint, illetve, hogy az éves kamat nagyobb mértékben nőhet/csökkenhet, mint rövidebb kötvények esetében. Ezen kamatszintek magas volatilitása szintén rásegít a hosszú kötvények magasabb mértékű árfolyamváltozására, hiszen nem csak a fenti függvény idő tényezője, de "r" azaz hozam tényezője is magasabbá válik.

Melyiket vegyem?

Biztonságra vágyó, kockázatokat kerülő olvasóinkhoz inkább a rövid futamidejű kötvények illenek, míg a kalandvágyóbb befektetők spekulációs inkább a hosszútávú kötvények elégíthetik ki. Természetesen a fent bemutatott példák mellett vannak köztes megoldások is (1, 3 és 5 éve kötvények), valamint az egyes papírok az idő múlásával folyamatosan átkerülhetnek új, alacsonyabb kockázati osztályokba.

Árfolyam kockázatot nem kedvelői befektetők is természetesen vásárolhatnak hosszú kötvényeket, anélkül hogy befektetési stratégiájuk sérülne, amennyiben azt lejáratig képesek tartani. Ebben az esetben likviditási tényezőket kell figyelem előtt tartani; tehát árfolyam kockázatunkat likviditási kockázatra cseréltük. Ugyanakkor turbulens piaci környezetben, vagy folyamatosan emelkedő kamatok mellett megérheti kockázat kedvelőbb kereskedőknek is rövid alapokat vásárolni, hiszen ilyenkor a csökkenő futamidő miatti növekedés ellensúlyozhatja a kamatok változásának hatását.