Hozam Vadász

                Mint valószínűleg már egyesek értesültek róla idén szeptemberben Skócia népszavazást tart, hogy elszakadjanak e az Egyesült Királyságtól. Természetesen, mint oly sok politikai vitánál itt is a gazdasági, pénzügyi kérdések kerültek a probléma középpontjába. Bár az önálló Skócia gazdasági felépítésére rengeteg terv és elmélet született, néhány pontban találunk egyezést. Mostani cikkünk ezekkel a pontokkal fog foglalkozni.

                Skócia egyik legjelentősebb természeti kincse az Északi tengerben található olajkészlete. Bár viszonylag korlátozott mennyiségben van csak jelen (jelenleg 20-30 évre becsülik a készlet élettartamát), az meghatározó eszköz lehet egy önálló skót költségvetés kezében. Természetesen az elszakadás mellett érvelők általában az első indokok között sorolják fel az önálló olajkészleteket, ám ugyanakkor elfeledkeznek egy igen fontos tényezőről ilyen esetekben, ami nem más, mint a "Holland betegség".

                A Holland betegség nevét az 1960-as évek holland gazdasági helyzetéről kapta. 1959-ben nagy mennyiségű földgáz találtak Hollandia terültén, melyet azonnal el is kezdtek kitermelni és értékesíteni a nemzetközi piacokon a következő egy néhány évben. Ez a nyersanyag export sajnálatos módon olyan jól sikerült, hogy az akkori Holland Forint árfolyama az egekbe emelkedett és elsorvasztotta az export piacot majd később ennek hatására az ipar is hanyatlásba fordult át. Sokak tartanak tőle, hogy egy önálló skót államnál ugyan ez a helyzet következhetne be. A helyzet megítélése ugyanakkor koránt sem egyszerű.

                A rengeteg nyitott kérdés között szerepel a monetáris unió problémája, miszerint a skótok többsége szívesen maradna monetáris unióban Angliával; mások inkább az Euro bevezetését sürgetik. Bár a nagyobb gazdaságokhoz mérten relatíve alacsony lenne az olajbevételekből származó exporttöbblet, nem is beszélve arról, hogy valószínűleg "belföldön" (UK, EU) értékesítenék fekete aranyukat, egy esetleges önálló skót devizát igencsak megviselhetne a túlzott olajexport. Szerencsére a mai monetáris politikának mára már erre is van eszköze, ami nem más, mint a deviza tartalékok és pénznyomtatás bevonásával gyengítik a hazai fizetőeszközt, ahogy az a Dán, Norvég és Izraeli jegybank is teszi.

                A skót gazdaság második fő problémája alul diverzifikáltsága lehet. Jelenlegi formájában 7 szektor adná a skót GDP 85-90%, mely rendkívül volatilissé és sérülékennyé teheti a skót költségvetést. A két kiemelt szektor az olaj, melyről fentebb már értekeztünk, ám itt külön érdemes megjegyezni, hogy az olaj, mint világpiacokon gyakran kereskedett termék egymaga képes volatilissé tenni az olajexportból származó bevételekkel a gazdaság teljesítményét, illetve amely képes lenne még jobban elsorvasztani a termelő szektorokat; a másik a pénzügyi szektor, melynél az egyik legnagyobb szereplő, az RBS (Royal Bank of Scotland) még mindig ~70% tulajdona az angol állam kezében van, ami csak tovább fokozza a függetlenedés okozta feszültséget. Bár ha idén meg is szavazzák az elszakadást az csak 2016-tól következik be végérvényesen.

                Az Egyesült Királysági átlagnál gyorsabban öregedő társadalom szintén fontos problémákat vet fel a jóléti állam kérdésében. Jelenleg az EU-n belül dobogós helyen álló Skócia (a juttatások és segélyek kiutalása a termeléshez képest) számíthat az angol költségvetés kisegítő erejére a jóléti intézmények fenntartásakor. Az adórendszer kialakítása szintén kérdéses; jelenlegi számítások szerint többet kapnak az angol költségvetésből, mint amennyit az Angliába vándorló adók elvisznek, tehát a jelenlegi fél-autonóm skót állam ezen a ponton mindenképpen veszítene egy önálló kormánnyal szemben. Az angol költségvetésnek és társadalomnak van még egy hatalmas előnye a skótokkal szemben, ami nem más, mint a rengeteg bevándorló, akik javítják az angol korfa összképét (fiatalok kivándorlása, keleti bevándorlók sok gyerekes család modellje), 21,5 milliárd fontos többletet képeztek az angol egészségügyben, az ott születettek ~610 milliárdos deficitjével szemben, illetve a megnövekedett kínálattal a munkaerő piacon lefelé nyomják a béreket, ezzel versenyképesebbé téve a gazdaságot a nemzetközi piacokon.

Ezek csak a legfelkapottabb kérdéskörök a Skóciai függetlenedés kapcsán. Természetesen a viták folyamatosan zajlanak, rengeteg elképzelés (és ennek megfelelően rengeteg különböző számítás!) létezik jelenleg; annak megfelelően kihangsúlyozva a dolgokat ki mit akar bebizonyítani. Az reális valóságot és összképet valószínűleg csak 2016 után kapjuk meg.

                Amikor kezdőként a kötvény piacokon kereskedünk előfordulhat, hogy nem értjük miért vannak megkülönböztetve a rövid és kötvények; illetve kötvény alapok a derivatívák szintjén. A válasz nem csupán a középtávú likviditásban rejlik, ennél két sokkal fontosabb szempontot kell mérlegelnünk, kezdő korunk után is, ezek pedig az eltérő volatilitás és kockázati szintek.

                A kötvények árfolyama, mint tudjuk, negatívan reagál a kötvény hozamok emelkedésére illetve csökkenésére. Arra, hogy a hozamok mitől és hogyan változhatnak most nem térünk ki részletesebben, ennek lehet geopolitikai (egyezmény, háború, zavargás), gazdasági (kormányválság, alacsony deviza tartalékok a gazdaságban, deviza árfolyamok, infláció), fundamentális (a kibocsátó pénzügyi helyzete/mutatói) vagy spekulációs (különböző piaci várakozások) oka is. Ezen változásokban és hatásaikban a kötvény piacra egyetlen közös van: máshogy érintik a hosszú és rövid távú kötvény indexeket és árfolyamokat. Hogy átlássuk, mi ennek az oka ismerünk kell a diszkont érték kiszámolásának módszerét.

Itt meg kell jegyeznünk, hogy diszkont érték alatt nem csak a diszkont kincstárjegyek működését, de bármilyen kötvényre alkalmazható matematikai/közgazdasági modellt értünk. Ha egy kötvény egy év múlva 100 Ft tőkét törleszt és 5 Ft kamatot fizet, akkor 105 forintra számolhatunk diszkont árat. Kincstárjegyek esetében a modell nem változik, csak átláthatóbbá válik; lejáratkor névértéket fizet. Nézzük tehát hogy működik az elmélet. Az egyszerűség kedvéért tételezzük fel, hogy lejáratkor mindegyik kötvény 100 egységet fizet (figyelmen kívül hagyva, hogy az most névérték, vagy tőke és kamat törlesztés). Ekkor a papír jelenértékét a következő képlettel tudjuk meghatározni:

100 / ( 1 + [ r * t ] ) = V

, ahol "r" az évesített nominális kamatot, t a hátralévő időt jelöli évben megadva. Így tehát ha egy kötvény egy éves futamideje alatt 5% fizet, akkor a jelenkori értéke: 95,24 (= 100 / 1,05). Amennyiben kibocsátás után a kamatszintek hirtelen 7% ugranak az új érték 93,47 (= 100 / 1,07). Láthatjuk, hogy az érték a fordítottan arányos a kamatszinttel.

Az idő szintén fordított arányosságban van a jelenértékkel, hiszen a számláló tagja, ha nő a hányados értéke csökken és fordítva. Ergo, a futamidő csökkenésével a jelenérték közelíteni fog a lejáratkori értékhez (kamatot szinten tartva).

Most képzeljük el, hogy reagál 1% kamat emelkedésre egy 3 hónapos kincstárjegy és egy 10 éves államkötvény. A DKJ esetében a nevező 0,0025 nő ( 0,01 * 0,25 évvel), jelenértéke 0,25% emelkedésnek megfelelő egy évre vetítve. Államkötvényünk esetében ugyan ez a változás 0,1 ( 0,01 * 10), tehát 10% emelkedésnek felelne meg egy éves papírt nézve. Láthatjuk, hogy a futamidő hosszúsága rendkívüli módon felerősíti az éves kamatszintek változását.

                Mivel a piac jövőbeli irányát rendkívül nehéz, mondhatni lehetetlen pontosan megállapítani, egy hosszabb elköteleződésnél a befektető joggal várhat magasabb kockázati prémiumot, ezzel is egy "puffer zónát" biztosítva, hogy nem fizet rá befektetésére. Minél hosszabb az időtáv annál beláthatatlanabb a végső kimenetel, így nem véletlen, hogy hosszabb kötvények esetében magasabb az évesített kamatszint, illetve, hogy az éves kamat nagyobb mértékben nőhet/csökkenhet, mint rövidebb kötvények esetében. Ezen kamatszintek magas volatilitása szintén rásegít a hosszú kötvények magasabb mértékű árfolyamváltozására, hiszen nem csak a fenti függvény idő tényezője, de "r" azaz hozam tényezője is magasabbá válik.

                Biztonságra vágyó, kockázatokat kerülő olvasóinkhoz inkább a rövid futamidejű kötvények illenek, míg a kalandvágyóbb befektetők spekulációs inkább a hosszútávú kötvények elégíthetik ki. Természetesen a fent bemutatott példák mellett vannak köztes megoldások is (1, 3 és 5 éve kötvények), valamint az egyes papírok az idő múlásával folyamatosan átkerülhetnek új, alacsonyabb kockázati osztályokba.

Árfolyam kockázatot nem kedvelői befektetők is természetesen vásárolhatnak hosszú kötvényeket, anélkül hogy befektetési stratégiájuk sérülne, amennyiben azt lejáratig képesek tartani. Ebben az esetben likviditási tényezőket kell figyelem előtt tartani; tehát árfolyam kockázatunkat likviditási kockázatra cseréltük. Ugyanakkor turbulens piaci környezetben, vagy folyamatosan emelkedő kamatok mellett megérheti kockázat kedvelőbb kereskedőknek is rövid alapokat vásárolni, hiszen ilyenkor a csökkenő futamidő miatti növekedés ellensúlyozhatja a kamatok változásának hatását.

                A következő néhány soron a fix devizakeresztekkel, valamint azok előnyeivel és hátrányaival ismerkedhetünk meg. Emellett egy jelenlegi példával élve bemutatjuk, hogy mi lehet a rendszer egyik legnagyobb buktatója. Ez a példa nem más, mint az Argentin Peso (ARS).

                Időről időre egyes országok kormányai és jegybankjai amellett döntenek, hogy saját devizájukat egy másik, általában világpénz (USD, EUR) árfolyamához rögzítik. Ezt természetesen megtehetik, hiszen saját valutájuknak kibocsátása felett monopólium joggal rendelkeznek. Ez a módszer nem véletlenül elterjedt a fejlődő országok körében (Kína, Argentína, Montenegro), hiszen ezáltal egy viszonylagos pénzügyi stabilitást nyernek (nincs kiszámíthatatlan árfolyam ingadozás), illetve az adott országgal (vagy ez EU és EURO esetében gazdasággal) rendkívül megkönnyítik a külkereskedelmi kapcsolatok létrehozását. Ezen módszernek magától értetődő módon hátul ütői is vannak. Az egyik legnagyobb hátrány, hogy a monetáris önállóságuk részlegessé válik, csupán az árfolyamra vannak hatással, a kamatokat a kapcsolt deviza jegybankja határozza meg, közvetetten. Ha X és Y deviza között fix az átváltás, és Y devizában denominált eszközökre magasabb kamatot fizetnek addig áramlik Y gazdaságba a tőke, amíg a kamatszintek elérik a "market clearing" vagyis egyensúlyi szintet.

                Ha az árfolyamot gyengébb szintre állítunk, mint a piaci árazás lenne a jegybank fő feladata a deviza gyengítése, míg az "elméleti piaci" árfolyam el nem éri a kívánt szintet. Ellenkező esetben a deviza erősítésére van szükség, mely a jegybanki devizatartalékok felélésével biztosítható (saját deviza vásárlása). Ezen módszerek nem ismeretlenek a lebegő devizás országokban sem, hiszen árfolyam cél, ha ezalatt sávot értünk is, ezen gazdaságokban is létezik.

                A fix deviza keresztek jelensége nagyban hasonlít a monetáris unió intézményéhez. Két különböző tulajdonságokkal és mutatókkal bíró gazdaság piacai között a tőke szabadon áramolhat fix átváltással, amely monetáris unió esetében 1:1, míg fix devizakeresztnél bármi, előre meghatározott szint lehet; akár 1:1 is. Az egyik legnagyobb buktató ekkor a piaci buborék fújás, amit az olcsó hitel generál. Két példával is tudunk élni, hiszen a történelem megismétli önmagát, ha elsőre senki sem figyelt.

                A görög válság: az európai válságot sokak szerint az USA buborék kipukkadása okozta, ám mások szerint ez csak felszínre hozott egy mélyben lappangó problémát. Az európai monetáris unio létrehozásával nem csak egyszerűen egy közös devizát nyert a piac, hanem minden egyéb, deviza mögött álló kockázati és kamatszinteket, valamint inflációs mutatót is egységesítették. Mint fent írtuk, a fix átváltással a kamatszintek kiegyenlítik egymást (market clearing), így kockázatos piacok is alacsony kamatok mellett juthatnak hitelhez. Ha a kamat kisebb, mint a kockázati mutatók az előírnák elkerülhetetlen a túlzott hitelfelvétel. Ez fújt egy buborékot a görög államadósság szintjén (valamint az ír és spanyol ingatlan piacokon, csak úgy, mint az Egyesült Államokban). A 2008 válságot követően a hitelezés befagyott, és az európai gazdasági mechanizmusok és életképtelenné váltak ezzel.

                Miért fontos ez a mi témánkban? Mert nem ez volt az első eset, csak ezt valamiért mindenki mellékesnek tartotta. 1998-2003 között Argentínában hasonló történet ment végbe. Az Argentin peso és Amerikai dollár közötti átváltást 1:1 állapította meg az Argentin kormány a '90-es évek közepén.  A hitel csak úgy dőlt, az infláció normális mértékre esett vissza (tartva az USA trendet). Rövid távon minden szépen működött. Egy pont után azonban rengeteg befektetőnek rá kellett jönnie, hogy rossz üzletet csinált, biztonságosnak hitt befektetések bedőltek, elkezdődött a tőkekivonás, a Peso rendkívül gyorsan túlértékelté vált, és a jegybank nem tudott lépést tartani. 2002 január egytől a új átváltási érték 1:3 volt az USD/ARS esetében, azaz a a Peso 200 % gyengült! Emellett a munkanélküliség 23 % nőtt, 1998-99 között a GDP 21% csökkent. De ez valahogy az EUR esetében senkit sem zavart.

                Az elmúlt néhány hónapban újabb sorozatos gyengülésen ment keresztül az argentin fizetőeszköz. Az ok megint nem más, mint a deviza tartalékok megcsappanása, valamint a gazdaságba vetett bizalom csökkenése. A peso másodjára is túlértékelté vált.

                Normális körülmények között a fix árfolyam tartott deviza privát átváltása senkinek sem érdeke. Minek adjam el 4 árfolyamon, ha a jegybank 5-ért megveszi tőlem? Miért vegyek 6-ért, ha a jegybank 5-ért adja el? Ha alacsonyabb az árfolyam az eladónak nem áll érdekében üzletet kötni, ha magasabb a vevő nem akar vásárolni. Az üzlet semmiképpen sem jön létre. Ennek ellenére Argentínában virágzik a dollár illegális piaca, ahol 12-13 szinteken váltják a dollárral szemben. Hogy lehetséges ez?

                A válasz a Gresham törvényben rejlik. Sir Thomas Grasham I. Erzsébet angol királynő udvarának "pénzügyi szakértője" volt. Az ő nevéhez fűződik a jó és rossz pénz fogalma, valamint az az elmélet, hogy a rossz pénz kiszorítja a jót. Az egyetemes elv az, hogy az alulértékelt (jó) pénzt az emberek megtartják érték megőrzés céljából, a rossz (felülértékelt) pénzt pedig forgalomban tartják.

A konkrét megfigyelés: I. Erzsébet hatalomra jutásának idején új pénzt veretett, melynek névértéke megegyezett a forgalomban lévő érmék névértékével, ám arany tartalma magasabb volt. A magasabb aranytartalmú (alulértékelt/jó) pénzt az emberek szívesebb tartogatták, míg a rosszabb minőségű pénzen túladtak. Minek adjak kétszer annyi aranyat az piacon, ha ugyan azt az értékű árut kapom meg fele annyiért?

A dollár és peso esetében ugyan ez történik. A dollárt szívesebben tartogatják az emberek, mint valódi értékmegőrzőt, míg a túlértékelt peson előszeretettel túladnak. A dollár eltűnt a körforgásból, és az egyetlen hely, ahol hozzá lehet jutni az az illegális deviza váltó.

A következő cikkben elsősorban az előző, kötvény piacokkal foglalkozó elemzést egészítjük ki, vizsgálva annak hatásait a főbb devizákra, illetve egyéb külső hatásokat is vizsgálni fogunk, mint például a lehetséges Japán válság, valamint a Bank of Japan monetáris politikája. Előbbinél azt a makrogazdasági modellt vizsgáljuk, melyet a bankok is alkalmaznak a határidős és opciós devizaárfolyamok meghatározásánál.

                A tőkepiaci folyamatok közül magától értetődően csak azokat a folyamatokat érdemes vizsgálni, ahol a tőke saját gazdasági és piaci határain kívül keresi helyét a világban. Nem kell feltétlenül országhatárokban gondolkodnunk, elég például az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) által kibocsátott USD és EUR kötvénysorozatokra gondolnunk. Számos kisebb gazdaság kormánya alkalmazza a külföldi (elsősorban USD vagy Európa szomszédságában EUR) devizában denominált kötvények kibocsátását, ezáltal maguk a kormányok válhatnak deviza hitelessé. Ennek előnyeiről és hátrányairól itt olvashat bővebben.

                A kötvények iránti kereslet-kínálat (mint minden más esetében is) meghatározza a kötvény árfolyamát, mely hatással van az adott kötvény hozamára. Az egyszerű közgazdasági elmélet szerint addig kellene a magasabb kamatok felé áramolnia a tőkének, míg a "market clearing", azaz piaci egyensúly be nem áll. Ilyen esetet vizsgálva a kamat különbözetek a következő matematikai összefüggés útján befolyásolják a deviza árfolyamokat:

1 + R₁ = (1 + R₂) * e / e'

ahol "R₁" a hazai, "R₂" a külföldi kamatlábakat, "e" a jelenlegi, " e' " pedig a jövőbeni devizakeresztet jelöli. Fenti egyenletünket átrendezve:

(1 + R₁) / (1 + R₂) = e / e'

                Ezt az összefüggést használják a bankok határidős deviza árfolyamok meghatározásánál. (A vizuális magyarázatot megtekintheti itt.) Mit árul el nekünk ez az egyenlet? Ha a kiinduló deviza (R₁, legyen az hazai vagy külföldi) kamata magasabb akkor a jövőbeni árfolyam kisebb lesz, ha megegyezik R₂-vel akkor a spot árfolyamot kapjuk, ha alacsonyabb akkor magasabb árat kell fizetnünk a jövőben. A bankok ekkor a deviza irányadó kamatlábával számolnak, így néhány kritikus tényezőt figyelmen kívül hagyhatnak: a vállalt kockázatok és az infláció. Az inflációval kiigazított reál kamatlábakra ugyan úgy áll a fenti összefüggés, csupán az (1+R) nominális kamatok el kell osztanunk (1 + i) - vel, ahol 'i' az infláció mértékét jelöli. A kockázati oldalt is figyelembe venni bonyolultabb, ott is alkalmazható az "egy egységinyi kockázatra" mekkora kamat jut, mely esetben egy kockázati hányadost kell bevennünk az egyenletbe annak finom hangolásához, ám ennek a módszernek a hátránya, hogy a kockázati kedv percek alatt változhat, így sosem kapunk valós értékeket.

                Logikai, kevésbé elrugaszkodott és túlontúl egyszerű módon úgy lehet leírni a jelenséget, hogy idegen papír vételekor a papír és devizája iránt is többlet kereslet mutatkozik, árfolyamuk felfelé mozog, míg eladáskor mindkettőn túl kell adnia befektetőnknek, így áruk párhuzamosan lefelé fog korrigálni.

                Előző cikkünkben megemlítettük a FED lassítási politikáját, valamint az Európai kötvény piac bővülését a Görög magán és közszféra újra piacra lépésének következményeként. Előbbiből következik, hogy a dollárt gyengítő hatások megszűnnek és az amerikai államkötvény piac is visszakerül piaci árazásba. Ám mielőtt ez bekövetkezne közel 200 milliárdnyi friss dollár fog a piacra kerülni, mely keresni fogja helyét világban, így a relatíve pozitív kockázati kedv még fenn maradhat a következő fél évben. A kockázati étvágy csökkenésével az amerikai kis befektetők nagy része, illetve a biztonságra vágyó külföldiek jelentős része is valószínűleg kiszáll a kockázatosabb termékekből, és újra az USA állampapírpiacán kezd befektetési tevékenységbe. Ez a kockázatos eszközök (mint például leendő/meglévő görög papírok) növekedését majd esését jelentené, magával rántva az EUR/USD devizapárt. Feltehetően nem véletlen, hogy a Görög pletykák fél év utáni kibocsátásról beszélnek, amely időszakba már egy letisztultabb képet kapunk a piacokról és a tapering befejezésének hatásairól. Annyi bizonyos, hogy egy kedvező görög kibocsátás tovább erősíthetné a már így is magasan járó EUR/USD árfolyamot.

                A japán yen kiemelt figyelmet érdemel a következő néhány hónapban. A Bank of Japan egy éve kezdte yen kibocsátási programját, melynek célja a deflációs nyomás leküzdése és a gazdasági növekedés beindítása a yen gyengülésén keresztül. Bár az egy év alatt a yennek sikerült a 80-as szintről a 100 szint fölé gyengülnie a dollárral szemben, az elmúlt néhány hónapban megrekedt az árfolyam a 95-105 szintek között. A gazdaság is csak lassú ütemben bővül (2,6 % év/év alapon 2013-ban), a válság előtti szinteket még mindig nem érte el a reál GDP.

                Ám ennél egy sokkal égetőbb probléma a Japán gazdaságra nézve az államadósság hatalmas mérete (227% GDP-hez mért adósság 2013 végén!!), melynek megnövekedő kamatterhei romba dönthetik az államháztartást. (Részletesebb beszámolót itt találja)

                2014 minden szempontból turbulens év lesz a devizákat tekintve, rengeteg világpiaci változás megy végbe a következő 3 negyedévben, év végére pedig kiderülhet, hogy sikerenek mondható e a fejlett gazdaságok válságkezelése.

forrás: finance.yahoo.com

Az elkövetkező néhány hónap kritikus lehet a befektetések világában. A FED valószínűleg befejezi eszközvásárlási programját az év közepére, napvilágot láttak olyan híresztelések, hogy a Görög állam már az év második felétől bocsáthat ki 5 éves állampapírokat, számos alap felülsúlyozta vállalati kötvény portfolioját. Egyértelműen a kötvények játszották a főszerepet az év első negyedévében, és úgy látszik meg is maradnak a figyelem középpontjába. A kérdés csak az, merre tovább?

                A FED, mint valószínűleg mindenki tudja már, havi 10 milliárd dollárral csökkenti eszközvásárlási programját 2013 decemberétől kezdve. 85 milliárdos mértékről indulva ez azt jelenti, hogy ha nem változtatnak a politikán akkor júliusra teljesen elzárhatják a pénzcsapokat. Ez minden bizonnyal egy piaci átsúlyozást és korrekciót jelent egyes eszközosztályok (leginkább részvény és kötvény piacokat) figyelembe véve. A program indulásakor a FED vásárlása gyakorlatilag kiszorította a kötvény piacról az érdeklődőket, akik így kénytelenek voltak más, kockázatosabb eszközök felé elmozdulni. Ennek a többlet keresletnek volt köszönhető a tőzsdei indexek gyors növekedése, így nem kizárt, hogy az ár-apály elvét követve korrekciót is okozhat a hatás eltűnése. Nem véletlen, hogy míg a bevezetés hirtelen sokk volt, addig a lassítást előre meghatározott mértékkel végzik.

                Az "apály" ideje alatt a kevésbé kockázat kedvelők valószínűleg eggyel visszafelé fognak elmozdulni. A következő állomás a vállalti kötvények piaca. Itt igen körültekintőnek kell lennie befektetőnknek, hiszen az igazán nagy pénzeket már átmozgatták ide, ám még mindig van tér további hozam csökkenésre. Természetesen vállalati kötvények között is van különbség, így például egy EU vagy USA kötvény kockázata átlagban kisebb, mint egy feltörekvő piacé.

                Olyan pszichológiai faktorokat is számításba kell venni, mint a többlet likviditás megszűnésétől való félelem, mely az eszközvásárlási program teljes leállításánál fog tetőzni, illetve a kockázati konformáció. Utóbbi alatt azt értjük, hogy az ideiglenesen kockázatosabb eszközökbe fektetők közül a pozitív tapasztalat hatására többen maradhatnak ezeknél az eszközöknél, torzítva ezzel az ár-apály mechanizmust.

FED eszközök növekedésének lassulása:

forrás: federalreserve.gov

                Görögország kötvénypiaca újra éledezni kezdett. A  Piraeus Bank, amely a legnagyobb görög bank a mérlegfőösszeget tekintve, március 18.-án 500 millió euró értékben bocsátott ki kötvényeket. A kötvényekre hatszoros túljegyzés volt, holott névértékre vetített hozama csupán 5% a papírnak. A banknak 2013-ban 1,7 milliárdos adózás előtti eredménye volt, szemben a 2012-es 1,1 milliárdos veszteséggel, tavaly júniusban 7,3 milliárd euróval növelték tőkéjét, melyet a 170 milliárdos EU és IMF segélycsomagból allokálták a bankra. Mi ezek között az összefüggés? A piaci forrásbevonásánál egy igen fontos tényezővel kell számolni a hitelt felvevőnek és hitelezőnek is, ez pedig az erkölcsi kockázat. A hitelezőnek ez egy plusz kockázat, míg a felvevőnek ennek megfelelően egy költség sáv, amit meg kell téríteni hitelezője felé. Legtöbbször, amikor azt mondjuk "beárazza a piac" arra gondolunk, hogy az erkölcsi kockázatot árazzák be, vagyis azt, hogy kire is bízzuk a pénzünket. Úgy tűnik a Piraeus esetében e fenti intézkedések elegendőnek bizonyultak az relatíve alacsony kockázati felár eléréséhez.

                A Görög állam szintén visszatérhet a tőkepiacokra ebben az évben. Holott 3 és 6 hónapos kötvényaukciókra már került sor az elmúlt hónapokban (míg a rövid futamidő ellenére is viszonylag magas kockázati felár mellett) több görög forrás is megemlítette egy 2014-es 5 éves futamidejű 1,5-2 milliárd euró értékű kötvénysorozat kibocsátását. Hivatalos bejelentés még nem történt, egyenlőre csak lehetséges koncepcióként kezelik a hírt. Itt szintén kérdéses, hogy a fentebb említett okok kapcsán hogy alakul a kockázati étvágy, bár azt erősen befolyásolhatják a tartósan alacsony kamatszintek is.

                A visszatérés lehetősége egy valamit biztosan indikál: a kockázati szintek elértek egy olyan szintet, hogy a Görög állam elgondolkodhasson az EU, IMF párostól való függetlenedésről. Miért függetlenedés? Semmilyen ideológiát vagy nemzeti érzelmet nem veszünk itt számításba. Arról beszélünk ilyenkor, hogy az EU és IMF kölcsönök mellé bizonyos kötelezettségek is jártak/járnak, melyekkel a két szervezet pontosan az erkölcsi kockázatot igyekszik csökkenteni. Ezért is lehet a Monetáris Alaptól a piacinál olcsóbb hitelhez jutni.

Miért van erre szükség?

                Állami szinten. mint minden nyugati államnál az államháztartás fenntartása, és a fentebb írt politikai függetlenedés felé való elmozdulás miatt szükséges visszaállni a piaci finanszírozási formára. A görög kormány valószínűleg úgy értékeli, hogy már stabil annyira a gazdaság, hogy a fiskális önállósodás ne döntse romokba azt. A GDP-hez mért államadósság még így is magas, de csökkenő pályára állt: 170,3% (2012) ról 156,9 %-ra (2013) csökkent, holott a gazdaság még mindig negatív növekedést produkál! Ugyanakkor a deflációs nyomás alól kezd kikerülni a gazdaság (-2% CPI (2012); 0% CPI (2013)), ami jó hír az adósoknak, hiszen a reál kamatok csökkenek ezáltal.

               A pénzügyi rendszernél sorozatos tőkekivonást figyelhettünk meg a válság évei alatt, ezen elveszett források pótlása és ezáltal a befektetések növelése lehetnek a folyamat fő mozgatórugói.