Hozam Vadász

                A következő néhány soron bemutatjuk a CDS termékeket, valamint azt a kapzsiságot, ami egyszer már romba döntötte a nyugati pénzügyi rendszert és máig kitart, béklyóban tartva ezzel a piaci konszolidáció folyamatát.

                A CDS (azaz Credit Default Swap) gyakorlatilag nem más, mint egy pénzügyi biztosítási kötvény. A CDS eladója kötelezettséget vállal a vevő veszteségeinek előre meghatározott fokú megtérítésére, amennyiben a kötvény kibocsátója fizetésképtelenné válik. Honnan a swap elnevezés? Jogilag ez a biztosítási és biztosított kötvény cseréje. A biztosítási díj az úgynevezett CDS felár, avagy kockázati felár. Ez nem más mint a közgazdasági kockázati prémium; melyet a CDS vevője fizet az eladónak a biztosításért cserébe. A kockázati prémiumról itt olvashat bővebben.

                Most rátérünk a "Miért gyújtsuk fel a szomszéd házát?" kérdésre. Rengeteg befektetési bank és pénzügyi biztosító (a legnagyobb mértékben az AIG, American International Group Inc.) adott el CDS-eket olyan vállalatoknak és magánembereknek, akik nem birtokolták a biztosított papírt.  A motiváló erő nem más, mint a kapzsiság.

                Ez épp olyan mintha egy házra a tulajdonoson kívül mások is biztosítást kötnének. Ők nem hasznonélvezők, de a díjakat így is fizetik. Miért éri meg nekik, kérdezhetnénk? A biztosító társaságnak nyilvánvalóan előnyös, hiszen tízszer-hússzor annyi bevételhez jut, mint normális esetben. Az ügyfelek egyetlen módon járhatnak jól: ha leég a ház, és a biztosító fizet.

                Példánkból kiindulva az ügyfél úgy csinálhatja meg a szerencséjét ha "felgyújtja azt a bizonyos házat". A pénz világában ez még egyszerűbb is, mint gondolnánk, ha minden érdekel shortolja a papírokat (márpedig valószínűleg fogja) az önmagában eséshez vezethet. Már csak hab a tortán, hogy a biztosított termékek, a sub-prime hitelektől függő derivatívák, szaknevükön CDO-k az ingatlanpiac helyzete miatt amúgy is gyenge lábakon álltak. Ami ez után történt az már történelem, a biztosító fizet, mindenkinek, majd természetesen csődöt jelent ilyen terhek mellett. Az állam ezután kimenti, és adóbevételekből fizetik ki a "biztosítási csalást".

Ki a hibás? Természetesen könnyű a spekulátorokra mutogatni, hiszen ők gyújtották a világra a házat, de ugyanakkor melyik racionális biztosító ad el olyan kötvényt, ahol a biztosítás tárgya nincs az ügyfél birtokában? Ezek a bankok és biztosítók mind ki lettek segítve a 2008 válságot követően adófizetői pénzből, ám a derivatívákat azóta sem szabályozták le, így továbbra sincs komoly akadály az előtt, hogy ez még egyszer megtörténhessen


További tartalomért keressen minket Facebookon!

Mi is az a határidős index? Ennek a megértéséhez ismernünk kell a határidős ügyletek alapjait. A határidős ügylet nem más, mint hogy egy előre hozott vásárlást hajtunk végre, ahol a terméket egy előre meghatározott, későbbi időpontban írnak jóvá nekünk. Első formája a gabona kontraktus határidős kereskedése volt. Korabeli példánkkal leírva a jelenséget: a pék 6 hónapra előre kifizette a gabona termelőt, aki 6 hónap múlva leszállította neki a megbeszélt mennyiségű gabonát. Persze a tőzsdei spekulánsok hamar rájöttek, hogy mint oly sok mindennel, ezekkel a gabona kontraktusokkal is remekül lehet kereskedni. Mondjuk felvásárolom a kontraktusok nagy részét, majd csak jóval drágábban adom tovább a szorult helyzetben lévő tényleges felhasználónak. A tőkeáttételes kereskedés (ahol csak letétet kellett fizetni a kontraktusra) tovább fokozta az ehhez hasonló spekulációkat. Hol itt a buktató? Ha nem tudjuk eladni a kontraktusunkat időben nekünk szállítják le az árut, ami nem feltétlenül érdekünk. Ezen probléma kiküszöbölésére alkották meg a bekerítés (angolul squeez vagy corner) módszert. A módszer lényege, hogy a vevő megakadályozza az eladónak a termék leszállítását, így az kénytelen magasabb értéken visszavenni azt, nehogy konfliktusba kerüljön az elszámolóházzal. Természetesen manapság ezt a világpiacok összekapcsolódása, szigorúbb ellenőrzések miatt nem ilyen egyszerű megcsinálni, de a bekerítés modern formáit a mai napig gyakorolják egyes spekulánsok.

                A határidős index nem más, mint az egyes indexek ETF-jeinek határidős kontraktusa. Például jelen értéke a BUX indexnek 18 000 pont. Spekulátorunk arra számít, hogy egy év múlva 19 000 ponton fog állni a BUX index, ezért nyit egy long pozíciót az aktuális áron, ami az egyszerűség kedvéért szintén 18 000. Egy év elteltével bejönnek a számításai, megkapja a vásárolt ETF-eket és túl is ad rajtuk 19 000 árfolyamon. Így egy év leforgása alatt 5,5% hozamot ért el.

                Az aktuális árat meghatározó faktorok elsősorban nem az index jelenlegi értéke, hanem a várakozások és az aktuális kamatszintek. Fenti példánkat tovább gondolva, ha állampapírt vásárolva 5% körüli hozamot kapna emberünk akkor valószínűleg nem kockáztatna határidős indexekkel. Ez esetben egy olyan ár mellett döntene, ami az ő várakozásihoz mérten megéri a kockázatot. 19 000 pontos várakozás esetében egy 18 000-nél alacsonyabb áron volna hajlandó vásárolni, hogy a hozamok kárpótolják a vállalt kockázatért.

                Ezen módszernek megvan az az előnye a szimpla módszerrel szemben, hogy olyasvalamivel kereskedhetünk ami nincs is igazán a birtokunkban. Ez egyrészről megkönnyíti a tőkeáttételes kereskedést (bár ez az opció egyre ritkább a kereskedőházak körében), az árucikkekkel való spekulációt elérhetővé teszi (arany, réz, olaj, gabona, ezüst), valamint a fix futamidő támpontot adhat mind a sepkulációnál, mind befektetésnél.

                A válasz egyszerű: a piaci várakozásokat. Ha emelkedik valamelyik határidő termék árfolyama, akkor a piac többsége emelkedést vár, így gyakran ez az optimista hangulat a normál indexeknél is meglesz. Különösen nagy előnyét lehet ennek évezni a tőzsdei indexekekkel való kereskedésnél. Sok határidős index a tőzsde nyitvatartásán kívül is kereskedhető a világpiacokon, így jól előrejelzik az aznapi hangulatot és várakozásokat sokszor jóval a nyitás előtt.

          Az előző írásunkban a mai kínai gazdaság problémáit kezdtük el vizsgálni. Arra a következtetésre jutottunk, hogy a csökkenő konjunktúra nyomja rá elsősorban a bélyegét a gazdsági bővülésre, mely olyan kulcsfontosságú szektorokat is bedönthet, mint a bankon kívüli hitelezés. A trösztök csődjével veszélybe kerülhet az egyre népesebb kínai középosztály megtakarítása, mely esetben a vagyonosodási hatás gerjesztette fogyasztás is csökkenhet. Mint látjuk a csökkenő fogyasztás makroökonómiai ördögi körébe került Kína gazdasága, ám válaszra váró problémák sorának még messze nincs vége.

                A kiutat jelentő export termelés is több veszély faktornak van kitéve. Habár a nyugati államok Európában és Észak-Amerikában már kezdenek kilábalni a 2008-as válság okozta pénzügyi nehézségekből, a FED monetáris lazításának csökkentése valamint az EU védővámjai, a 2010-2013 években saját devizát gyengítő nyugati monetáris intézkedések komoly probléma elé állítják a kínai exportőröket.

                Nyugati partnerein kívül Kína egyik legnagyobb vevője nem más, mint a szomszédos Japán. Japán a kínai export 7,4% tette ki 2012-ban, amely mint egy 154 milliárd dollárral járul hozzá a GDP-hez. Habár a Bank of Japan szintén átvette nyugati mintára a monetáris lazítás módszerét ez mégsem a gyengülő Yen okozza a fő problémát.

                Japán elsőszámú problémája a hatalmas adósság hegy, amit a kedvező kamatlábak mellett az évek során felhalmozott. Mintegy 997 billió yen, GDP arányosan közel 200%-os államadósság nyomja a Japán kormány vállát. De Japán nem egy éjszaka alatt halmozta ezt fel, hol itt a probléma, kérdezhetnénk, a piacok nem ragáltak eddig semmit. A fő probléma újfent a monetáris célokban keresendő. A Yen évek óta tartó deflációs nyomás alatt van, ez köztudott. Ilyen viszonyok mellett a kormány képes volt 1% kamattal hiteleket felvenni, melyre együttesen 2% reálkamatot kapnak a befektetők. Kik a befektetők? Elsősorban japán nyugdíj alapok, melyeknek a 2% reál hozam megfelelő, céljuk a biztonság, és a gazdaság prosperitásának fenntartása szoros érdekük. Ezen intézményekkel egyetlen gond van: vagyonuk a demográfiai változások miatt csökken. Az idősödő Japán társadalom inkább kivesz, mint betesz az alapokba, növelve ezzel a külföldi befektetők arányát a japán állampapírpiacon.

                A külföldi befektetők többségénél a 2% reál kamat a tűréshatár küszöbén van, ráadásul a yen gyengülése még el is vehet a hozamokból. Az igazi gond ott van, ha a Bank of Japan képes elérni a 2% inflációs célját. Mi történik ekkor? Az infláció 2%, a nominális kamatlábak 1%-on, így évente 1% veszít a vagyonából aki ide fektetett be. Ám a piac ezt nem hagyja, az állampapír árfolyamokat úgy árazza be, hogy meglegyen a 2% reál kamat, ezzel 4% nyomva a nominális kamatlábakat.

              Hogy mi ezzel a gond? Ilyen tetemes adóssághegy mellett egy körülbelül 3,3% kamat növekedés  (4,3% nominális kamat) olyan mértékű kiadásokkal járna, hogy az adóbevételeket teljes egészében az adósság törlesztésére kéne fordítani, tovább növelve ezzel az adóssághegyet, most már exponenciális pályán. Honnan jön ez a szám? A 2012 év végén a Japán államadósság az adó bevételek 2300 %-át tette ki. Így tehát 1% adósság növekedés 23 % adóbevételt emészt fel. 

                Ha ez bekövetkezne, valószínűleg nem csak a 154 milliárd dolláros export bevételétől, de további bevételektől kéne megválnia a kínai államnak, hiszen egy ekkora méretű válság az világ összes gazdaságára komoly negatív hatást gyakorolna.

                A kínai társadalom is hasonló problémákkal küzdhet néhány évtizeden belül, mint a mai nyugati társadalmak. A korfa alja meglehetősen szűk, így az eltartók/eltartottak aránya rohamosan csökken, hála az egy gyerek politikának. A problémára megoldást jelenthetne a jelenlegi jól prosperáló gazdaság tartalék képzése, ám csökkenő növekedés és állandóan bajba kerülő árnyékbankrendszer mellett ez meglehetősen nehéz feladatnak látszik.

                Kína gazdasága a pénz és tőkepiacok helyzetének tekintetében még a mai napig meglehetősen zárt rendszert képez. Az egyszerű befektető nem kereskedhet kínai részvényekkel és kötvényekkel, így azok mozgásából is kimarad. Az egyetlen, viszonylag könnyen elérhető "rés a pajzson" a Hong Kongi Hang Seng tőzsdén kereskedett kínai index. Mint az ábrán is leolvasható ez az index szorosan együtt mozog a Hang Seng indexel, ám 2013 januárja óta a Hang Seng China entreprise index mint egy 12,28% eséssel, ám a Hang Seng index maga 0,61% növekedéssel zárt.

A technikai elemzés szintén csökkenő trendet mutat rövid távon. Az árfolyam a januárban áttrört majd visszatesztelt 200 mozgóátlagról másodjára is visszapattant, a napokban a rövid, 20-as mozgóátlagja alá süllyedt, valamint az MACD mutató is csökkenő rövidtávú trendet jelez előre.

források: data.worldbank.org, cia.gov, CMCMarkets.com

                Zuhanó beszerzési menedzser indexek, egyre másra csődöt jelentő bányavállaltok, hatalmas pénzügyi nehézségekkel küszködő árnyékbankrendszer és lassuló gazdasági növekedés. Kína, a világ második legnagyobb gazdasága ilyen és ehhez hasonló problémákkal küzd 2008 óta. A válság egyik legnagyobb áldozata volt a kínai ipar, a közel 24 000 000 új munkanélküli jól tükrözi a helyzet súlyosságát, bár ez csupán az ország dolgozó lakosságának 0,3%-nak felel meg, ám világviszonylatban nézve még így is rengeteg termelő erőről van szó.

                A válságot követően a nemzetközi kereslet visszaesésével Kína feldolgozóipara megrendelések nélkül maradt. Bár 2012-2013-ra normalizálódott a helyzet, a 2014 év elején folyamatosan a feldolgozóipar csökkenéséről lehet hallani. Mi okozza továbbra is a lassulást? Kína rengeteget fejlődött az elmúlt fél évszázadban, megsokszorozta ipari termelését és ezáltal GDP-jét is. Bár a vagyoni egyenlőtlenségek még mindig hatalmasak a kínai lakosság körében, az egy főre jutó GDP már 6 000 dollárnál, vásárló erő paritáson 9 100 dollár közelében van és az elmúlt 10 évben meg négyszerezte magát ez a szám.

Az átlag kínai jobban él, elegendő bevétele van létminimuma fenntartásához és többségük elkezdett megtakarítani. Több alapkezelői konszenzus szerint 2020-ig 1 000 000 000 fővel fog bővülni a világ középosztálya, melynek jelentős hányadát a kínai lakosság fogja adni. Ez a társadalmi elmozdulás számos gazdasági változást vont maga után. Az egyik ilyen, hogy a belső fogyasztás, mely a gazdaság első számú motorjaként funkcionál, a bevételek kisebb hányadát teszik ki, így 1 egységnyi plusz tőkét befektetve a gazdaságba annak jelentősen kisebb hozadéka lesz (makroökonómiai nyelvezettel élve a multiplikátor csökken). Habár a megtakarítások és azáltal a befektetések mennyisége is nőtt az utóbbi években, a megtakarítási formák sajnos nem bizonyultak hatékonynak az elmúlt néhány hónapban.

                Mi is az az árnyékbankrendszer? Ez a fogalom a pénzügyi rendszeren kívüli megtakarítási és hitelezési csatornákat takarja, melyeknek legnagyobb veszélye, hogy ellenőrizetlenek. Illegalitásról szó sincs, legalábbis általában, ám nem állnak olyan szoros kontroll alatt, mint a banki hitelezési csatornák, valamint kevésbé átlátható a struktúrájuk. A rendszer életképessége onnan ered, hogy ezen csatornákon keresztül a kevésbé hitelképes, banki hitelre nem jogosult vállalkozások is pénzhez juthatnak; általában jóval magasabb hozamot ígérve a kockáztatni vágyó befektetőknek.

                Ezek a bankon kívüli hitelek 2013-ben elérték a 21 ezer milliárd jüan értéket, ami a gazdaság körülbelül 39%-ának felel meg. Legtöbbjük trösztök formájában van jelen a kínai piacon, egyiket-másikat bankfiókokban is árulják, sőt van olyan is, melyet kereskedelmi bank hozott létre. Épp február közepe tájékán jelentették be a China Construction Bank (CCB) által tulajdonolt Jilin Province Trust Co Ltd. fizetésképtelenségét, minek után a hitel felvevő maga is fizetésképtelenné vált a termék lejáratakor. A tröszt értéke hozzávetőlegesen 126 millió dollár volt.

         Tegnapi napon az MNB monetáris tanácsa 15 bázisponttal 2,7 %-ra csökkentette az irányadó kamatlábat. Ezzel (mint ahogy már hónapok óta sorozatosan) rekord alacsony szintre került a magyar alapkamat. A forint természetesen heves eséssel reagált hiszen a piacokon 5-10 bázispontos esés volt az elemzői konszenzus, ezáltal a piaci várakozás is és e szerint árazták be a fizetőeszközt. Miért volt, van a kamatvágásokra szükség, és hová vezethet a folyamat? Mostani elemzésünkben ezekre a kérdésekre fogunk koncentrálni.

                Az elsődleges cél a válság okozta keresleti sokk hatás leküzdése a fogyasztás élénkítésével. Makroökonómiai szempontokat vizsgálva a válság, illetve a hitel válság a fogyasztás csökkentésére és a megtakarítások növelésére, adósságok ledolgozására késztette a magánszférát. A kereslet csökkenése a potenciális (hosszú távú) kínálati görbe bal oldalára lendítette a gazdaságot (B egyensúlyi pont) , jelentős kibocsátási rést nyitva ezzel. Ekkor két választása van a monetáris és fiskális döntéshozóknak. Egymástól eltérő eszközökkel megpróbálják eredeti szintjére emelni a fogyasztást, ezáltal a keresleti görbét (A egyensúlyi pont) (fiskális: Állami beruházások; Monetáris: alacsony kamatlábak, likviditás többlet nyújtása), vagy a hagyni a piac önszabályozó funkcióját életbe lépni és hagyni, hogy az új (C) egyensúlyi pontba süllyedjen a gazdaság.

                Jelenleg Magyarországon mindkét politika a kereslet élénkítését próbálja elősegíteni (ha olykor nem is tudatosan), ám ez olykor komoly összeférhetetlenséget okoz a monetáris és fiskális érdekeltségek között. Az alacsony kamatlábakkal a Nemzeti Bank a forintot is gyengíti a nemzetközi piacokon, ami bár a külkereskedelmi mérlegre pozitív hatást gyakorolhat, még abban a tekintetben is, hogy az import termékek drágulása az inflációs rátát és várakozásokat is felfelé mozdíthatja el, ezáltal közvetve ösztönözve a fogyasztást. Hátulütője a dolognak a sokat emlegetett deviza hitel és annak törlesztése. Ha a jegybank komolyan gondolja a 320-as EUR/HUF szintet az a magyar államadósságot nem kevesebb, mint 1,312 % emelné (41% deviza adósság; ~3,2% árfolyam gyengülés a 310 szinthez viszonyítva!!), ami nem kis plusz terhet róhat a kormányra. A kamat vágásával továbbá olcsóbban juthatunk hitelhez (bár ez leginkább csak a cégekre vonatkozik a NHP miatt) az egyik oldalról, megtakarításainkért pedig egyre alacsonyabb reál kamatot fizetnek, így az elhalasztott fogyasztás egyre kevésbé vonzó.

                Bár egyenlőre az államadósság mértéke stagnál (köszönhetően többek között a vártnál magasabb gazdasági növekedésnek), hosszabb távú gyenge forint esetén még emelkedést is produkálhat, ami az állampapír hozamok emelkedéséhez, így adósság spirálhoz vezethet. Másik oldaról ha normalizálódna a forint árfolyama a másik végletbe taszíthatja az államadósságot: egyre alacsonyabb kamatok túlköltekezésbe torkollhatnak, majd az így emelkedő ráta és hozamok miatt kerülhet bajba a költségvetés és a gazdaság (ahogy az történt Görögországban az euró válság előtt).

                A privát szféra sincs sokkal jobb helyzetben. A cégek és magánemberek egyaránt beszorultak a devizahiteleik magas költségei és a kecsegtető alacsony forint kamatlábak közé. Természetesen sem a köz sem a magánszféra nincs kárhozatra ítélve amíg képes egyensúlyozni a két véglet között, és megtalálni az optimális megoldást a kamatok és árfolyamok tengerében. Véleményem szerint a monetáris politikának jelen helyzetben és jelen mutatókat figyelembe véve sokkal inkább a szint stabilitását, mintsem a további monetáris lazítást kéne kommunikálnia, hiszen utóbbival a két véglet közötti mozgásteret igencsak leszűkíti, növelve ezzel a hitel válság lehetőségét.


További tartalomért keressen minket Facebookon!