Hozam Vadász

Kamatszintek meghatározásakor a gazdaságban fontos különbséget tennünk nominális és reál kamatlábak között; míg előbbi a reál kamatlábból és a várt inflációs rátából tevődik össze, úgy utóbbi a pénz valós árát tükrözi.

Annak alátámasztására, hogy a piacok Európában, pontosabban az eurós kötvénypiacon valóban az inflációt kezdték el beárazni, két példát is lehet hozni. Az egyik a német állampapír aukciós hozamok alakulása. A hét elején kibocsátásra került inflációhoz kötött 10 éves német kötvény -0,6 százalékos, míg a fix kupont fizető 10 éves papírok +0,65 százalékos hozam mellett találtak gazdára. A piaci konszenzus ezek szerint 1,25 százalékos éves inflációt vár jelenleg a következő 10 évre.

A legutóbbi inflációs felmérések egybevágnak a piaci várakozásokkal, az eurózónás infláció valóban gyorsul, éves alapon visszatért a deflációs zónából 0 százelékra, míg havi, évesítetlen alapon 0,24 százelékos emelekdést mutattak az árindexek áprilisban.

A második példa, egy ennél összetettebb, elméleti közgazdaságon alapuló vizsgálatra épülő alátámasztása a fenti elméletnek, miszerint jelenleg az infláció beárazása megy. A klasszikus közgazdaságtanban a pénz iránti kereslet/kínálat befolyásolja a likviditás valós árát, azaz a reál kamatot. Míg a pénznyomtatás miatt a pénzkínálat jelenleg bővül, addig keresleti oldalon a kereslet inkább csökkeni látszik rövidtávon.

Ezt a következő faktorokból lehet következtetni: a reál GDP lassabb ütemben növekedett, mint a reál (inflációval igazított) pénzkínálat. Azaz, hogy ugyan akkora reálkértékben kereskedjen a gazdaság már jóval több, szintén reálértéken vett pénz áll rendelkezésére. Azaz a tranzakciók megtörténtekor még mindig pénz marad a gazdasági szereplők zsebébe.

A másik faktor a pénz forgási sebessége, mely alatt azt vesszük számításba, hogy átlagban, hányszor cserél gazdát a pénz. A forgási sebesség szintén csökken, ami szintén alátámasztja azt, hogy a kívánt tranzakciók után elköltetlen pénz marad a gazdaságnál.

Bill Gross, a Janus Capital kötvényportfólió kezelője, aki híres kötvénypiaci jó meglátásairól, most is meglátta a lehetőséget a piacokon. Április közepén nyilatkozott úgy, hogy az európai kötvénypiac minden befektető életének shortját rejtegeti. Néhány nappal később el is kezdődött az őrült hozamemelkedés.

Az egyetlen probléma, hogy egy Gross nem játszotta meg. Bár pontos adat nincs, a március 31. portfólió összetétel szerint (Forrás: Morningstar) nettó 44 százalékos long kötvény kitettsége volt az alapnak, melynek összetétele 1:2-höz tartalmazott hosszú, illetve rövid lejáratú papírokat. Április végén egy befektetői konferencián úgy nyilatkozott, hogy ő nyár végéig nem várta a kamatszintek megugrását, addig inkább egy csendes oldalazásra számíott.

Azért így is van tanulság: az alap majdnem fele készpénz volt a legutolsó, első negyedéves beszámoló szerint. Azt valóban csak találgatni lehet, hogy április első napjaiban nem változtatott e kitettségén Gross. Egy dolog azonban biztos: készpénzt/likvid eszközt mindig tartsunk portfóliónkba, hiszen ha nem tartunk az azt jelenti, hogy nem lesz jobb pozícióra lehetőség, mint amit már felvettünk.

Az elmúlt másfél hét nem a kötvény befektetők időszaka volt. A német hozamok elstartoltak a nulla kamatszintek mellől, és jelenleg a 10 éves kötvények már fél százelékos hozam mellett cserélnek gazdát. Ez elsőre talán nem tűnik soknak, azonban ez a 10 éves német hozamok megtízszerezését jelenti rövid időn belül, illetve az indexek 4,76 százalékos esését.

A többi európai kötvény is kivétel nélkül lekövette a korrekciót a hozamokban. Részben a rossz hangulatnak, részben a magasabb hozamkörnyezet beárazása miatt a részvénypiacok is immár közel 10 százalékot korrigáltak áprilisi/történelmi csúcsuktól.

Az esést két ok indokolta. Egyik részről mindkét eszközosztály jelentősen túlvetté vált az első negyedévben, másrészről a kontinens gazdaságának megítélése, illetve a gazdasággal kapcsolatos várakozások változtak, pozitív irányba. Bár ennek nem feltétlenül kellene esést produkálni a részvénypiacokon, a fent említett okok miatt ez sem extravagáns a jelenlegi környezetben. Hosszabb távon ez épp jó fundamentumot adhat egy hosszabb távú részvénypiaci emelkedésnek, ráadásul egy jó beszállási pontot is a korrekció lecsengése után.

A kötvény piacokon már annál indokoltabb volt az esés. Az emelkedést megelőzően az európai hozamgörbék szinte teljesen kilaposodtak. Röviden ez azt jelentette, hogy a piac a kötvényekben hosszú távon is stagnációt árazott. Hosszabban, a kötvény hozamokban, mások mellett, az inflációs várakozásokat is árazza a piac. Hosszabb távon az árszintek emelkedése kommulált kéne, hogy legyen, ezért is (és kockázati okok miatt) magasabbak normál esetben a hosszabb lejáratú papírok éves hozamai. A lapos hozamgörbe így a hosszabb távú stagnálás árazásáról árulkodik, hiszen a kommulált infláció is alig tér el az egyszeritől. Jelenleg egy sokkal „egészségesebb” hozamgörbét látunk, mely egyre meredekebb a hosszú végén.

A várakozásokról már a hónapok óta pozitív piaci hangulatindexek is árulkodtak. Mindkét indikátor (hangulatindex, hozamgörbe) tekinthető önmegvalósító gazdasági tényezőnek, hiszen ha pozitívak a várakozásaim előre emelni fogom az árakat, ami valóban felpörgeti az inflációt és a fogyasztást. Az amerikai hozamoktól azonban még így is jelentősen eltérnek az európai kötvények hozamai. Jól látható, hogy az euró válság előtt a német és amerikai hozampálya szépen együtt mozgott, majd az európai recessziótól való félelem hatására a két görbe eltávolodott egymástól. Ezt a trendet is sikerült megtörni a mostani korrekcióval.

További pozitív hír volt a 36 hónapos trendet megtörő növekvő hitelállomány márciusban. A picokra kinyomtaott euró milliárdok a jelek szerint valóban megteszik hatásukat. Az év első negyedévében mind a betéti, mind a hitelállomány nőtt a pénznyomtatás hatására, ám a hitel/betét mutató így is enyhén javulni tudott.

Forrás: EKB adatbázis, Hozam Vadász

A 2014-es év során kétszer is szemtanúi lehettünk részvénypiaci korrekciónak, először augusztus, majd november során. A FED pénznyomtatási programjának okóberi végével egy korszak zárult le a monetáris történelemben, valamint az első tengeretúli kamatemelés is néhány hónapon belül bekövetkezhet. Aki esetleg elvesztette volna kockázati étvágyát, érdemes gyorsan áttekintenie mi várható a kötvény piacokon.

A fejlett piacokon két alapvető trend van életben. A japán és európai jegybankok még mindig a lazítás korszakát élik, míg az angol és amerikai piacokon az alapkamat emelését tervezik az évre.

A japán jegybank esetében a program kibővítése november elején történt meg, a program a futamidők és összegek együttes bővítésével háromszorosára duzzadt. A japán kormány eladósodottsága 227 százalék közelében tartózkodik a GDP-hez mérten, azonban a jegybank támogató politikájának köszönhetően ez a következő 3-4 évben 70 százalékban a jegybank tulajdonában lesz, a jelenlegi 50 százalék helyett. Amelyik árucikk ritka annak pedig felfelé tart az ára. Azonban a jelenleg is nulla közelében lévő kamatszint miatt kiemelkedő hozamra ne számítsunk,  valamint a yen gyengülésével is számolnunk kell.

Az európai parketten a kamatszinteket tekintve hasonló képet láthatunk. A központi bank azonban itt jóval óvatosabb az eszközvásárlásokat illetően. Bár a kockázat kerülő időkben, amiből volt pár az elmúlt hónapokban, az eszközosztály jól teljesített (gondolok itt elsősorban német kötvényekre), a jegybanki vásárlások elmaradása és egy amerikai kamatemelés rányomhatja a bélyegét a kötvényalapok hozamaira.

Az angol és amerikai kamatemelés ellen a legegyszerűbb, ha változó (floating) kamatozású kötvényeket vásárolunk, elkerülve ezzel a piaci árfolyam csökkenését, valamint az elsők között profitálhatunk a magasabb kamat kifizetésekből.

A fejlődő kötvényeket általánosságban a piacok kockázat vállalási hajlandósága mozgatja. Az ukrán helyzet további eszkalálódása, a görög választások az európai parketten, a közel-keleti konfliktusok, valamint az olajár eséssel kapcsolatos új fejlemények folyásolják be legerősebben ezt a faktort, ezekre a hírekre lesz érdemes odafigyelni.

Aki esetleg határon innen gondolkozna kötvényalapokba, kötvényekbe fektetésbe az a legjobb ha még vár egy pár hetet. A kereslet a szűkülő kockázati felár, valamint az álatlános kockázatkerülő befektetési kedv miatt fokozatosan lanyhult az ősz során. Ezt a hozamokra tekintve negatív hatást az államadósság kezelő sokáig el tudta hárítani az alacsonyabb elfogadott mennyiséggel. Az év végi államadósság leszorítása érdekében azonban a kormány leapasztotta likvid tartalékait, melyet kénytelen lesz a következő hetekben visszatölteni. Ez kevés teret hagy az aukciók során a benyújtott mennyiségek elfogadására, így kereslet híján az állam kénytelen lesz alacsonyabb áron, magasabb kamat mellett forrást bevonni.

Ráadásul nem is először lenne ilyen a történelem során, bár a kontextus merőben eltér az előző esettől, a végeredmény lehet hasonló. A korábbi esemény a ’29-es válságot elősegítő dollárválság volt. Akkoriban a dollár alapvetően három fél, az USA, az Európai szövetségesek és Latin-Amerika között cirkulált. Latin-Amerikából olcsón exportált az USA-ba, míg megvette a drágább fogyasztási cikkeket Európából, akik a háború alatt felgyülemlett adósságaikat törlesztették. Természetesen a kereskedelem nem csak egyirányú, és sosem volt, ezek csak nettó kitettségek. A pénz cirkulálását azonban jól lefestik.

A ’20-as évek gazdasági protekcionizmusa az Egyesült Államokban azonban enneka  cirkulálásnak véget vetett, ami jelentősen növelte a válság erejét. Azonban lehet, hogy most a kamatemeléssel most is komoly gondot okozhat az USA a világpiacokon.

A kamatemelés önmagában képes likviditást elszívni a piacokról, azonban a dollár esetében még egy ennél is fontosabb faktor is közre játszik. A dollár, mint világpénz, számtalan feltörekvő piaci országban szolgál a (nemzetközi) hitelezés eszközének. Habár a dollár kötvények száma jelentősen lecsökkent az utóbbi éveknek köszönhetően, míg így is jelentős kitettségei vannak a feltörekvő országoknak. A dollárt, mint ilyen eszközt, természeténél fogva betudhatjuk úgynevezett Giffen-jószágnak, ami a közgazdaságban azokat a javakat jelöli, ahol a jószág iránti kereslet azonos irányba mozog az árával.

A kamatemelés hatására a dollár értéke (és ára) természetesen felfelé megy, ahogy azt már a folyamatos spekuláció miatt teszi is az elmúlt fél évben. A feltörekvő piaci devizák relatív gyengesége miatt ezek az országok kénytelenek lesznek visszatérni a dollár alapú kölcsönökhöz, azonban a magasabb kamat, gyengülő hazai deviza plusz terhet ró a kormányokra.

Ez a külföldi kereslet növekedés likviditást szívhat el a világpiacokról, így végső soron a fejlett világból is, ami az USA növekedési pályáját is lassítja.

A feltörekvő piaci kötvények így komolyan megszenvedhetik az amerikai kamatemelést. Bár sokan a rohamosan zuhanó olajárak miatt így is finanszírozási problémákkal szembesülnek, nem csak ők lennének érintettek. A legtöbb alapkezelő többé-kevésbé fix kosarakat vásárol, így ha egy feltörekvő piaci kötvény alapnak pozíciót kell leépíteni azt akár a magyar kötvények is megérezhetik.

Az elmúlt napok hetek eseményei igencsak volatilis hangulatot váltottak ki a globális piacokon. Sok befektető az állampapírok fedezékét válaszototta, míg a főbb részvényidexek 2-3 százalékos mínuszokat produkáltak, addig az államkötvény piacokon 1-1,5 százalékos növekedést lehetett elérni az utóbbi pár napban.

Érdekes jelenséget lehet megfigyelni a piacokon. A vezető kötvények (USA, német, japán) hozamgörbéi kilaposodni látszanak. Ez alatt azt értjük, hogy a hozamkülönbség csökken a rövid és hosszabb lejáratú állampapírok között.

Ez a csökkenés két egymással szorosan összefüggő dolgot árulhat el nekünk: a piac a hosszabb távú növekedés és infláció lassulását várja. Az egyre alacsonyabbra csúszó olajárak csak erősíitik a lassuló világgazdaság teóriáját. Bár ki kell emelni, hogy az amerikai hozamok esetében az emelkedő rövid hozamok a kamatemelés várakozásait is tükrözik, azonban az olaj jelenséggel együtt ez valószínűleg kevésbé nyom a latba.

A lassulás és defláció ellen eddig is közkedvelt eszköz volt a nagyobb gazdaságok államkötvényeibe fektetni, azonban a kilaposodó görbék arról árulkodnak, hogy a piac  nagyobbik része még jóideig erre az állapotra számít. Jegybanki oldalon ez felvetheti a további stimulus kérdéskörét, illetve az alacsony olajárak okozta rövid távú deflációs hatás szintén a fenntartott / további lazítást igénylő makropolitika felé mutat.

Azonban érdemes észben tartani, hogy mind minden inflációra hatást gyakorló elem ez is csak a végső állapot elérésétől számított egy évig nyom a latba. Hosszabb távon ez az árcsökkenés épp hogy infláció generáló hatást érhet el, mivel 1.) az emelkedés direkt hatással lesz az árszintekre 2.) az átmeneti csökkenés növeli a fogyasztók reál jövedelmét. A másik fontos tényező, amit nem szabad figyelmen kívül hagynunk, az a nem dollárt használó gazdaságokra gyakorolt hatás. Mivel a dollár jelentősen erősödött a FED eszközvásárlásainak fokozatos lezártával, így az némilag „kompenzálja” az olajat felvásárló gazdaságokat az árcsökkenéssel szemben.