Hozam Vadász

                Napjaink egyik legmegosztóbb kérdése a monetáris lazítás. Igen nehéz manapság közgazdasági vitákba bonyolódni, több fő gondolati vezérfonál is megdőlt 2008-at követően, és a "sikeres" válság politikának még nem volt elég ideje, hogy megmutassa igazi hatását. A következő néhány soron ennek fogunk utána járni. Az két alapvető elmélet, ami a mai napokban terítékre kerül a neo-keynes-i iskola alapelve,akik , mint alapítójuk azt vallják, hogy az államnak és a monetáris szerveknek be kell avatkozni recesszió idején, míg Milton Friedman követői inkább a dolgok természetes lefolyása mellett teszik le a voksukat. Társadalomban élni természetesen bonyolult, így nem lehet teljesen beavatkozás nélkül hagyni egy egy gazdasági recessziót, ám körültekintőnek kell lenni, nehogy gazdasági anomáliákat okozzon a rendkívüli monetáris/fiskális politika. Utóbbi egyre kevésbé releváns, minek után a XX. század második felében megdőlt Keynes által alkotott teória, miszerint "az államok hitelképessége korlátlan". Bár a mai monetáris intézkedések próbálják ezt alátámasztani épp a fent említett anomáliákba csúsznak bele. A határok természetesen nem egyértelműek, gyakran összemosódnak, és mint az élet minden területén az arany középút megtalálása a cél, csak ez roppant körültekintő tervezést is kivitelezést igényel.

                Hogyan is kerül a piacokra az az elképzelhetetlen mennyiségű pénz, amit az utóbbi néhány évben a nyugati jegybankok (BoJ, FED) "nyomtattak"? Semmi más nem történik, mind a fiskális politika hitelezése, mellyel a kormányok igyekeznek többlet keresletet teremteni a piacokon. A jegybank nem tesz mást, mint államkötvényeket vásárol, ráadásul a jegybanknak megvan az az előnye az egyszerű polgárral szemben, hogy nem kell a fedezetnek a számláján lennie ahhoz, hogy vásároljon valamit. Így születnek a dollármilliárdok.

                A Phillips görbe az infláció, munkanélküliség és termelés összefüggéseit vizsgálja. William Phillips, az elmélet megalkotója azonban elfelejtett figyelembe venni egy igen fontos tényezőt a közgazdaságtanban: az emberi pszichét. A modell nem csak racionális alapokon múlik, és egyáltalán nem olyan stabil, mint amilyenre Phillips tervezte. A múltbeli trendek kivetítése már többször szóba került a blog cikkei között, mindig igyekszünk felhívni a figyelmet ennek veszélyére. Az emberi elme akarva, akaratlan rendszert próbál keresni még a káoszban is, és igyekszik felkészülni a jövőre, elkerülve az ismeretlent. Legalábbis ebben a hitben hozzuk meg döntéseink nagy részét, melyek közül később több önbeteljesítő jóslatként meg is állja a helyét.

                Milton Friedman kiegészítette az eredeti egyenletet és belevett még egy változót az infláció számításába: az inflációs várakozást. Recesszió idején a kereslet csökkenése hamar észrevehető lesz, a háztartások visszavágják fogyasztásuk, a cégek nem mernek árakat emelni a megnövekedett verseny miatt, lassul a fundamentális és várt inflációs ráta is. Itt jön a képbe a jegybank. Elkezdenek pénzt nyomtatni, hogy az állam átvehesse a háztartásoktól a fogyasztó szerepét. De az infláció csak nem kezd el növekedni. Ám a monetáris kommunikáció előbb utóbb célt fog érni, ha eleget nyomtattunk már elindul a pénztöbblet hatása és újra sínre kerül a gazdaságunk. Eddig minden szép és jó. A nem kívánt hatás ez után következik: visszatér a fogyasztói bizalom. Látván, hogy már más megoldotta a problémát és minden sínen van ideje nekünk, mint háztartásoknak is visszatérni a rendes kerékvágásba. Ekkor érezteti hatását a fundamentális elmélet: ha valamiből sok van csökken az értéke. Visszatértünk a kiinduló gazdasági szituációba, ám dollár milliárdokkal több van a piacokon. Mivel már értékpapírral fizetünk, nem valós pénzzel a vásárló erő és reál érték könnyen meginghat. Ha nem szállunk ki időben a lazítással áteshetünk a ló túloldalára.

                Mi a következtetés és a cikk célja? Mostanában az amerikai gazdasági adatok többször kerültek a figyelem középpontjába, hogy nem elég meggyőzőek, többször spekuláció indult el a piacokon, hogy talán a FED elnyújtja a lazítás kivezetését, ezzel komoly ralikat előidézve a tőzsdéken. A FED tudja, hogy amikor már elindult a bizalom növekedése ott kell kiszállni és nem erőltetni tovább a gazdaság élénkítését, és épp akkor lőhetnének egy hosszú távú öngólt ha tovább folytatnák a pénz pumpálását.

                Egyetlen nyitott kérdésünk még így is van. Az infláció normális esetben egy tünet, a gazdaság

                Izgalmas hete volt a magyar monetáris politikának. Több fontos bejelentés is történt az elmúlt héten, a deviza tartalékok esetleges csökkentésétől az MNB kötvények betétté alakításáig mindent lehetett olvasni. Minek után úgy tűnik a jegybank is belátta, hogy a kamatvágási periódus padlót ért új eszközök után néztek, amellyel egy kis pénz lehetne pumpálni a gazdaságba, azon belül is az államot olcsóbban finanszírozni. Utóbbi intézkedés egyáltalán nem idegen, a legtöbb jegybank hasonló politikát követett a válság után. Cikkünkben az intézkedések hatásait vizsgáljuk az egyszerű befektetőkre, ám először lássuk hogyan jutottunk el idáig?

                Ahhoz, hogy megtaláljuk az ügyben rejlő lehetőségeket először az összképet kell átlátnunk. A kamatvágási periódus szemmel láthatóan véget ért, a jegybank mozgástere jelen helyzetben elfogyott. A gazdaság élénkítésén kívül volt még egy másik fontos szerepe (, talán egyesek szemében még fontosabb is), ami az olcsó állami finanszírozás volt. Mivel az utóbbi időben még nem rendeződött az állam (és magánszféra) külföldi adósságának helyzete a jegybanknak új megoldást kellett találnia; ez lett a kéthetes kötvények betétté alakítása. Ennek az állami finanszírozásra való hatását következő pontunkban vizsgáljuk.

               

                Elsősorban azokat a külföldieket szorítja ki a jegybank, akik kockázat mentes rövid lejáratú eszközökbe tették a pénzüket (külföldi intézményi befektetők), ezek a szereplők nem kevesebb, mint 800 milliárd forinttal (a magyar GDP ~ 2,6% megfelelő összeget) finanszírozzák a jegybankot. Náluk 3 lehetőség van: kivonulnak a piacról (és gyengítik a forintot), átrakják hasonló eszközbe a pénzüket (DKJ, rövid állampapír: csökkentik a hozamokat), vagy bármi egyébbe fektetnek nálunk. Utolsó lehetőségnek logikai és racionális okokból elenyésző hatása lehet.

                A másik szereplő a hazai alapkezelés. Számos hazai pénzpiaci alap tartotta MNB kötvényekben pénze egy részét, akiknél most a portfolio átalakítására lehet szükség. A legtöbb banki alapkezelőnél megvan a lehetőség bankon keresztül az MNB betétbe való áthelyezésre. Az országot ezek az alapok nem fogják/tudják elhagyni, így ez az opció itt nem él. Továbbá választhatják a rövid állampapír opciót is. Itt érdemes megfontolni még egy lehetőséget: a pénzpiaciból hazai kötvény alapba vándorló pénzek trendjének erősítését, amikor maga a kisbefektető ragadja meg a kezdeményezést és vált eszközosztályt. Bár a gondolattal érdemes eljátszani, és van rá esély, hogy látunk majd egy kisebb erősödést a trendben, összességében a hatás nem lehet erős, mivel (minden előítélet nélkül) Magyarországon a lakosság pénzügyi kultúrája alacsony, sokak észre se fogják venni, hogy ez a kérdés a pénzpiaci megtakarításokon keresztül őket is érinti.

                Ebben a kérdésben a piaci reakciókat vesszük sorra, mely trendekbe beszállva a kisebb befektetők is meglovagolhatják azokat.

Rövid kötvények: a kereslet várható megnövekedése emeli az árfolyamot, csökkenti a hozamokat. Ebbe a trendbe érdemes minél előbb beszállni, mivel a piac már előre áraz, illetve a rövid papírok természetéből fakadóan alacsony volatilitás miatt (erről itt olvashat bővebben) egy alacsony hullámra számíthatunk. Ha későn szállunk be lehet, hogy költségeinket sem fedezi az árfolyamnyereség.

Hosszú kötvények: itt is lehet mérsékelt hozam emelkedés, de gyengülés is elképzelhető, amennyiben az ÁKK nem méri fel megfelelően a keresletet. Ebben a trendben érdemes kivárni és az ÁKK kibocsátási volumenjét figyelemmel követni.

Forint: a kérdés itt már összetett. A külföldi tőkekivonás egyértelműen gyengítené a hazai fizetőeszközt. Az MNB-nek "nincs árfolyamcélja", ugyanakkor néhány napja adott ki egy nyilatkozatot, hogy óvatosan lehet csökkenteni a devizatartalékokat; melyek amúgy valóban magasak: a befolyó EU pénzek jelentős része a jegybankhoz kerül, a devizahitel törlesztések utáni banki bevételek egy része szintén a  jegybankot gyarapítja és éppen törlesztési lázban ég a gazdaság.

Mind a forint, mind a kötvények esetében érdemes figyelembe venni egy ellentmondásos kérdést, ami a magyar államadósság szerkezetének megváltozása. A kötvény eltörlés egyik célja, hogy a 800 milliárd forint átkerüljön állami finanszírozásba, mellyel csökkenne a szerkezet deviza része, az államháztartás kevésbé lenne sérülékeny. Rövid távon ez az adósságot növelné, középtávon viszont már el lehetne hagyni, vagy legalábbis visszavágni a devizás államkötvények kibocsátását, mely erősítené a stabilitást (ezzel a forintot és a kötvény kockázatok is csökkennének). 

Az amerikai jegybankként funkcionáló FED lassan fél éve folytatja a monetáris lazítás kivezetését a piacokról, az Európai Központi Bank esetében csak találgatások folynak, lesz e érdemi lazítás, a pozitív jegybanki kommunikáció egyre kevésbé bizonyul hatásosnak, a piacoknak már bizonyítékra lenne szüksége, de úgy tűnik az még várat magára. Az egyetlen komoly pénzpumpa jelenleg a japán jegybank, vagyis Bank of Japan kezében van. Immár több mint egy éve folytatják a hihetetlen mértékű pénznyomtatást, mely úgy tűnik kezdi meghozni hatását és 2013 második felétől az infláció elkezdett felfelé kúszni a szigetországban. A legnagyobb nyertes kétségkívül a Tokiói Értéktőzsde volt, a Nikkei 225 index 2013 során 52,4% emelkedett. Mi vezetett ehhez az intézkedéshez, és merre tartunk jelenleg?

                A második világháborúból vesztesként kikerülő Japán gazdasága romokban hevert. A gazdasági regenerálódás azonban nem váratott sokat magára. A '60-as években 10%, 1970-es években 5%, míg az 1980-as években 4% volt az átlagos év/év alapon számolt reál növekedés. Ezt a hihetetlen mértékű növekedést elősegítette a tőkekiáramlás korlátozása, a védelmi kiadások csökkentése (< 1% a mai napig); a fejlett technológiák átvétele, adaptálása és fejlesztése, illetve a húzóágazatok magas állami támogatása. Természetesen az ilyen mértékű növekedés euforikus érzelmeket okozhat, amely egyenes út a buborékok kialakulásához. Az 1990-es években több ingatlan és tőzsdei buborék is kipukkadt, deflációt okozva ezzel, a növekedést pedig 0,5% visszaszorítva. Erre válaszként 2001-2006 között végbevitték az első monetáris lazítást a szigetországban, mely elhozta az újabb gazdasági bővülés hullámát 2002-2007. A válságot követően a fiskális politika lazításával próbáltak életet lehelni a gazdaságba, ám ennek az érának a 2011 tsunami katasztrófa vetett véget. 2012 végétől indult a második monetáris lazítási hullám, mely az idei év, 2014 végéig 1,4 billió dollárt hivatott a gazdaságba pumpálni. Hogy jobban átérezzük a program súlyát ez a FED pénzpumpájának 160%-a lenne a program végére.

                A monetáris lazítás önmagában megosztja a politikusok és közgazdászok népes táborát. Az ellenzők azt vallják, hogy hiába a pénz pumpálása, ha a bankok és a háztartások nem akarnak részt venni a hitelezésben a fogyasztás sem fog elindulni. Jelen helyzetben ki szokták emelni a Japán kormány egyik legnagyobb gyengeségét is, ami nem más, mint a 224% GDP-hez mért államadósság. Az emelkedő infláció mellett az emelkedő kamatok olyan terhet rónának a japán költségvetésre, hogy gyakorlatilag minden bevételét a kamatok törlesztésére kellene fordítani, mely az adósság növekedését exponenciális pályára állítaná.

                A támogatók az eddigi eredményekkel szeretnek példálózni, a pozitív hatások megfigyelhetők voltak a szigetországban 2002 és 2007 között, illetve mintha az USA gazdasága is éledezne, a legutóbbi téli adatokat sokan csak az időjárás számlájára írják, mondván ez csak szezonális ingadozás volt és nincs mitől tartani. Természetesen a dovish Janet Yellen nyilatkozatok (kamatemelések eltolása) is a pozitív hangulatot segíti elő.

                A pénz és tőkepiaci eredmények azonban magukért beszélnek. A nikkei gyors emelkedése, a beinduló infláció, az alapok jó teljesítménye és a yen gyengülése mind azt mutatja, hogy középtávon a jegybank elérte célját.

                Pénzügyi kereskedés során ha visszanézünk egy grafikont könnyedén kiválaszthatjuk a jó eladási vagy vételi pontokat. Ám ha a grafikonon a pont után nincs semmi, csak nagy fehérség már megállhat a kezdők tudománya. Számtalan módszer létezik, mely az állítja magáról, hogy az a legmegbízhatóbb és könnyen gazdagokká válhatunk néhány egyszerű szabály és számítás alkalmazásával. Ilyenek például a fundamentális illetve technikai elemzési módszerek, a ciklikussági teóriák (bizonyos visszatérő hullámok keresése és követése), de extrém esetekben még a személyes babonák is szerepet játszhatnak a "stratégia" kialakításakor. Ezeknél az alapot nem más adja, mint a matematika, rációk számításával, függvények vagy átlagok számításával vagy számmisztika (babonák) használatával próbálnak sikeresen kereskedni. Természetesen a közgazdaságtan javarészt matematikai alapokon nyugszik, ám a tőzsdei kereskedést, főleg a rövidtávút, sokkal erősebben befolyásolja a tömegpszichózis hatása. Ez nem jelenti azt, hogy fent felsorolt matematikai összefüggések nem működnek, sőt, sokszor nagyon is jól, önbeteljesítő mivoltuk miatt. Ha mindenki arra számít, hogy a 200-as mozgóátlagnál fordulni fog a trend akkor mindenki erre játszik, így meg is fog valósulni a várakozás. Ám ekkor is valójában pszichológiai jelenséggel találkozunk, a matematika csak másodfokon jön a képbe. Mostani cikkünkben egy inkább pszichológiai elemzési technikát fogunk bemutatni, mely inkább a kereskedelem és marketing terén ismert. A jelenség neve nem más, mint a termék-életgörbe modell.

                Ez a modell a marketing területén az egyes termékek eladási volumenét hivatott meghatározni az idő függvényében. Magyarul ha a termék piacra dobása "T" időpontban valósul meg mekkora eladási volumenre lehet számítani "T + n" időben. Itt szeretném leszögezni, hogy mint olyan ez a becslés is pontatlan, nem száz százalékig megbízható, közelről sem. A cikk nem a módszer mellett hivatott kiállni a többi elemzési modell ellen szónokolva, csupán egy újfajta megközelítést kíván adni a kereskedők kezébe. Kezdő kereskedőként egyszerűbb bizonyos jeleket, morzsákat követni, mint bonyolultabb számítások és indikátorok segítségével kereskedni; melyek nagy részéről kezdetben azt sem tudja az ember mire jók.

                A modell néhány egyszerű megfigyelésen alapszik, melyek a tömegpszichózishoz köthetőek. Alapvetően 4 különböző életszakaszt különböztetünk meg: bevezetés, növekedés, érettség/telítettség és hanyatlás. A piaci trendeket figyelembe véve ugyan ezeket a szakaszokat rajzolhatjuk fel magunknak, illetve az egyes szakaszok főbb szereplőit érdemes megkülönböztetnünk és figyelnünk ha jó irányba akarunk elkapni egy egy trendet.

A bevezetés szakasz szereplői az innovátorok, a legkockázatvállalóbb szereplők, akik hajlandóak az újat kipróbálni. Ez egyszerű termékek esetében is így van, nem kell kötelezően piaci kockázatokra gondolnunk. Ezek a szereplők nem mások, mint a nagyobb alapkezelők vagy befektetési guruk, akik már csak piaci súlyuk miatt is képesek elindítani egy emelkedő vagy csökkenő trendet. Ebbe a szakaszba csak a jószerencsénknek köszönhetően vagy bennfentes információval tudunk beszállni, utóbbi viszont törvénybe ütközik így azzal ne próbálkozzunk.

Amikor az első sajtó értesülések megjelennek, hogy mely eszközöket adják vagy veszik a "nagyok" már a növekedés szakaszáról beszélhetünk. Akik itt becsatlakoznak azok a korai adaptálók, vagyis akik elsőként veszik fel az innovátorok által már felvett pozíciókat. Ez a szakasz tartogatja a legjobb esélyeket a kezdők számára, és a trend elkapásához elegendő a piaci híreket illetve az egyszerű árfolyam grafikont figyelni. Utóbbihoz, hogy valós képet kapjunk, olyan beosztású grafikont válasszunk, ami megfelel kívánt befektetési időtávunknak (day-trade esetében ne az éves grafikont vizsgáljuk például).

Érettség: a kései adaptálók időszaka, a trend kezd gyengülni, kiszállási ponthoz közeledünk. Leggyakrabban itt szállnak be a nagy tömegek. Zsiday Viktor egyik írásában találkozhatunk a "háziasszony effektus" kifejezésével, amikor már a pénzügyekhez alig vagy egyáltalán nem értő ember is beszállnak a trendben közel a vég, ugyanis hamarosan már nem lesz aki vegyen/eladjon ezzel erősítve a kialakult trendet.

Hanyatlás: csak azok kötnek az egykori trenddel egyirányú ügyletet, akik későn ébredtek, rend szerint ekkorra már a pozíciót felvett emberek kerülnek többségbe és a trend hanyatlásba kezd.

Ezen szakaszok megkülönböztetésével viszonylag könnyedén kereshetünk magunknak beszállási illetve kiszállási pontokat. Természetesen a módszer alkalmazásával sosem tudjuk pontosan elcsípni a hullám alját vagy épp tetejét, de az alapvető trendkövetéses módszernek kiváló alapja lehet a termék életgörbe alkalmazása pénzügyi trendekre.

                Folytatjuk makroökonómiai sorozatunkat, most is a külkereskedelem, államközi hitelezés és folyó fizetési mérlegek lesznek a központban, csak kissé általánosabb kontextusban. A vizsgált elv, ahogy a címből is kiderül, a neo-merkantilizmus névre hallgat, amely több fejlődő ország politikáját és gazdasági hozzáállást határozta meg az elmúlt néhány évtizedben. Az elv maga az egyik legelső közgazdasági elvből a merkantilizmusból ered, mely még a XVII-XVIII. századokban örvendett hatalmas népszerűségnek a korai "közgazdászok" körében, és amelynek akkori elsődleges célja a nemesfém felhalmozása volt. Az elvet Adam Smith "Wealth of Nations" című műve kérdőjelezte meg először, amivel elindult a klasszikus közgazdaságtan iskolája.

                A modern merkantilizmus elsődleges célja a pozitív külkereskedelmi mérleg elérése (nagyobb export mint import), és ezáltal a külföldi devizák ("modern aranytartalékok") felhalmozása. A sarkalatos pont ennek elérésekor a kompetitív előny megteremtése a világpiacon, mely a feltörekvő országoknál az alacsony bérszintek miatt általában sikerül is, ha csak rövid távon is olykor. Nem csoda, hogy több ország ezt az elvet követte a 21. század kezdetén és az azt megelőző évtizedben (India, Kína, Brazília, Oroszország), ha működik akkor jónak kell lennie. Az elv ott kezd el rosszul működni, amikor a belső jólét megvalósul és az emelkedő bérszinteknek köszönhetően az egykori kompetitív előny elkezd erodálódni. Ekkor lép általában életbe a klasszikus közgazdaságtan, melynek egyik legfontosabb alapelve továbbra is a kompetitív előny, de egy merőben más megvilágításban. Adam Smith szerint minden gazdaságnak azt kell gyártani, amiben a legjobb a világgazdaságban, ezzel biztosítva a javak legbővebb ellátását. Utóbbi esetre tökéletes példa Japán a második világháború és az 1980-as évek "beérése". Míg kezdetben a könnyű és nehéz ipari ágazatok teljes skálája megtalálható volt a Japán gazdaságban fejlődése során csak az igazán erős húzóágazatok maradtak meg (elektronika, járműgyártás), melyek azóta is az első helyen szerepelnek a Japán gazdaságon belül.

                A rövid válasz írásunk címében rejlik: ha végtelenítve lehetne csinálni vagy a modern rabszolgaság egy formáját kapnánk, vagy egy óriási buborékot (mely lehet az első eset következménye is). Hogy miért? Ahogy előző, Kína és az USA kapcsolatát vizsgáló cikkünkben is rávilágítottunk, mint minden mérleg egy gazdaság fizetési mérlege sem lehet egyensúly nélkül. Amely pénz az egyik csatornán bejön annak a másikon távoznia kell. A külkereskedelmi mérleg pozitív állása tőkekivitelt von maga után, míg a magasabb import tevékenységet csak külső forrásból, tőke behozatallal lehet fedezni. Egyszerűsített példánkban csupán két ország alkotja az egész világgazdaságot. "A" ország export többlettel rendelkezik, míg "B" ország külső forrásokat kénytelen bevonni (jelen esetben csak "A" országtól tudja ezt igényelni), hogy fedezze import többletét. "A" ország saját pénzét kapja vissza, hiteleken keresztül. A rabszolgaság ekkor többféleképpen is érthető. Egyik részről az import többlettel rendelkező ország dolgoztatja a másikat, ám ezt csak hitelekből teheti meg, tehát egy pont után ők minden pénzüket hitel törlesztésre kell hogy költsék, hogy kikerüljenek az adósság spirálból. Ha nem törlesztenek minden szereplő óriási veszteségeket szenved el. A hitelező nem képes tovább gyártani, a hitel felvevő nem tud árut vásárolni. Ha tovább folytatódik a játszma, és "B" ország törleszt onnantól csak "A" országbeli hitelezőknek robotolnak. Ez a modell természetesen többszereplős világgazdaságra ugyan így áll.

                Egyik részről Kína eddig a fenti példa "A" országának szerepében volt, ám lassan a belső jólét növekedésével kénytelen lesz átállni a klasszicista gazdaságok sorába és eldönteni mely iparágakba érdemes invesztálni. Második indok a Brazil gazdaság, melynél a külkereskedelmi többletet nyújtó bányászati ágazat nem fenntartható módon működött és egy egész ország lett kizsákmányolva saját maga által. Ebbe a csoportba tartoznak még a túlzottan fosszilis nyersanyagokra támaszkodó gazdaságok (Arab olajexportőrök, Oroszország), melyek a tartalékok elfogyásával kénytelenek lesznek átállni egy fenntarthatóbb gazdaságpolitikára.

                A harmadik szereplő Japán, aki a másik oldalról közelíti meg a kérdést. Túlzott hitelfelvétele (200 % GDP arányos államadósság) lassan a fizetésképtelenségig hajszolja az országot. Jelenlegi 1% kamatszintek mellett a költségvetés 23 %-a megy el a kamatok törlesztésére. Mint a számok mutatják ha a hozamszintek 3%-al növekednek úgy közel az egész költségvetés hiteltörlesztésre mehet el. Ez szintén aktuális kérdés, minek után a jegybank -1%-ról 2%-ra akarja emelni az inflációt, mely pont az ominózus +3% emelkedést idézheti elő, ha a befektetők ragaszkodnak a jelenlegi reálkamat szintekhez. Az adóssághegy pedig egyenlőre még növésben van.