Hozam Vadász

Mind a fiskális, mind monetáris oldalról volt izgalom a magyar piacon az elmúlt hetekben. Először kezdődött a 2016-os költségvetés kialakításával, ahol az egyjegyű SZJA végül nem valósult meg, a szektorális különadók még évekig velünk maradnak a tervek szerint, illetve az államháztartási hiány körül is voltak fejlemények. A napokban pedig az MNB örvendeztette meg a pénzügyi piac szereplőit a kéthetes jegybanki betét átalakításával.

Azon felül, hogy több belengetett adócsökkentés nem valósult meg, vagy csak részben valósult meg, az államháztartási hiány szabályozásában voltak érdekes változások. Az jövő évi költségvetési hiány ugyanis nem volt összeegyeztethető az alkalmazott, Matolcsy-féle adósságképlettel. A törvénykezés ezt annyival módosította, hogyha a tervezett infláció és GDP növekedés együttesen nem éri el a 3 százalékot, akkor az államháztartási hiánynak legalább 0,1 százalékkal csökkennie kell (azaz ilyen helyzetben kell alkalmazni az adósságképletet).

Ez azért érdekes, mivel ha a fiskális rendszer gazdaság stabilizáló szerepet kívánna betölteni (recesszióban gyorsít, túlfűtött állapotban visszafog), épp ellentétes intézkedéseket kéne hozni. Fellendüléskor leépíteni az adóssághegyet, míg visszafogott növekedés vagy recesszió esetén nem még jobban behúzni a kéziféket, de ösztönözni a gazdaságot.

A másik érdekesség a magyar adórendszerben a kvázi regresszív adózás. A fogalom alatt önmagában azt kell érteni, hogy a magasabb jövedelemmel rendelkezők alacsonyabb adókulccsal adóznak. Bár nálunk ez elméletileg nem áll fenn, a gyakorlatban mást lehet látni. Alapvetően arra a sokat hangoztatott alapelvre gondolok, hogy „Magyarországon nem a jövedelmet, hanem a fogyasztást terhelik igazán adók”.

Míg az SZJA kulcson így is vágtak egy százalékot a tervezetben, úgy a fogyasztási adók, például ÁFA (kivéve a sertéshúsét) maradnak régen megszokott, világbajnok 27 százalékon. Ezt úgy érdemes összevetni a vagyoni helyzettel, hogy egy alacsonyabb jövedelmű háztartás keresetének magasabb hányadát költi el, vagy költi el itthon, mint egy magasabb jövedelemmel bíró társa. Azaz effektíven, jövedelemhez viszonyítva az alacsonyabb jövedelemmel rendelkezők magasabb adóhányaddal rendelkeznek.

Ez ugyancsak a stabilizáció ellentéte (de legalább összhangban van a költségvetési gondolkodással), ha nő az átlag kereslet, csökken az effektív adókulcs; amikor recesszió van, magasabb effektív adókulcsot alkalmaznak az adózókra.

Monetáris oldalon az MNB, tegnapi bejelentésével, az állampapírpiaci hozamok csökkentését célozta meg. A kéthetes betéti állományát aukciós alapokra helyezi át, a hozamot pedig a mindenkori alapkamat (ami ezentúl a 3 hónapos betét hozamát jelöli) és az overnight lábak minimuma között (alapkamat – 100 bp) közé szorítják be. Ezzel jelenleg a hazai bankoktól szeretnének mint egy 4000 milliárd forintot átterelni a kéthetes betétekből, preferáltan állampapírokba.

Ez a hozamok további csökkenését eredményezné, leginkább a rövid oldalon, ami megszűntetheti a magyar papírok carry trade (azaz hozam különbségre játszó) lehetőségét, pláne ha hozzávesszük az újra elinduló globális kötvényhozamok emelkedését. Ez egy forint eladási hullámot indíthat meg, tehát a stabilitás itt sem épp tetten érhető; bár az exportőrök nem feltétlenül szomorkodnak emiatt.

Ugyanakkor egyre inkább úgy tűnik, hogy sem infláció, sem devizák, sem kibocsátási rések, sem más szempontból nem érdeke a jegybanknak a stabilitás, inkább mint a kormány meghosszabbított keze működik, és végtelenítve ösztönöz, akkor is, amikor inkább megfontoltságra lenne szükség.

A görög kormánynak több érdekes elképzelése is volt az elmúlt hetekben az adósság rendezésére és későbbi kordában tartására. Az egyik, nem is unorthodox elképzelés a GDP-kapcsolt kötvények kibocsátása lenne. Hasonlóra már eddig is volt példa, Mexicó még az 1970-es években bocsátott ki az olajárhoz (és saját bevételeihez) kapcsolt kötvényeket, Argentíne 2002-ben az előző deviza válsága során értékesített GDP-hez kötött opciós utalványokat (warrant), míg Görögorszég a 2012 adósság restruktúrálása során kínált hasonló opciót hitelezőinek.

Gyakorlatilag egy ilyen kötvény megvételekor a „hitelező” magas GDP növekedés mellett magasabb kamatkifizetésekre számíthat, míg recessziós időszakokban alacsonyabb összeg jár a tulajdonosnak. Amennyiben a történet ilyen egyszerű lenne, úgy rendkívül hasznos mechanizmusként szolgálhatna. Fellendüléskor visszafogná a kormányzati költekezést, ezáltal az inflációt, míg válságban tehermentesítené a költségvetést, így a kormány koncentrálhatna a fiskális stimulusra. Az államadóssági ráta mozgása is kevésbé hektikussá válna, hiszen a tradícionális rendszerben a recesszió álatt megugró kamatkiadások negatív adósság spirál létrehozását megakadályoznák.

Ha valóban ennyire hatékony lenne ez a megoldás, miért nem alkalmazzák többet, kérdezhetnénk. Az egyik ok lehet a piaci mechanizmusokkal való ellentétes hatás: gazgasági fellendülés során biztosabbak vagyunk benne, hogy az állam visszafizeti adósságát, így alacsonyabb kamatokat is elfogadunk kompenzációként. Ezzel ellentétben recesszió alatt az adott állam hitelképessége is romlik, így magasabb kockázati prémium mellett vagyunk csak hajlanóak hitelezni.

Természetesen ettől még kibocsáthat az állam hasonló konstrukciókat, fellendülés során még jól is járna. A magas kupon miatt névérték felett kelne el az adott papír. Azonban recesszió során (amikor létszükség lehet a külső forrás bevonás), így is csak névérték alatt jegyeznék a kötvényeket, ezzel növelve az állam kamatterheit hosszútávon.

Mindezeken felül egy kissé paradox módon humoros is lenne hasonló konstrukció nyújtása. A fent említett mechanizmus mellett nyílván recesszió során érné meg jobban a kibocsátónak, hiszen fellendülések során amúgy is alacsonyabban vannak a kamatszintek. Ha belegondolunk egy hasnoló finanszírozási forma a privát szférában is jelen van, és részvény kibocsátásnak hívják. A befektető hosszab távra nyújt tőkét, mely után a teljesítménytől függően számíthat kifizetésekre.

Amennyiben az állam „részvényeseket” keresne úgy némileg erős megközelítés lenne a „rosszak a számaink, szabály szerűen nem tudok fizetni, nem akarsz inkább tulajdonos lenni?”.

Egy friss felmérés szerint 2007 óta mint egy 57 000 milliárd dollárral nőtt a világgazdaság hitelállománya. Ez éves szinten 5,3 százalékos növekedésnek felel meg, ami még mindig visszafogottabb a váslág előtti évek 7,3 százalékos éves üteménél. Ugyanakkor a válságot követő években a világgazgaság csupán éves 1,7 százalékkal nőtt, míg az infláció csak az utóbbi években kezdett el magához térni. Minden tekintetben eladósodtunk a válság évei alatt.

Hogyan lehetséges ez? Mindenki hitelt próbál leépíteni, a bankok rossz hitelek ezreit írták le veszteségként az elmúlt években, az új központi szabályozások hatására a nyugati bankok kénytelenek voltak megszabadulni a kockázatos eszközeiktől, valamint (majdnem) összeomlott a kínai árnyékbankrendszer is.

A kérdésre a széles körben uralkodó laza monetáris politika adhatja a választ. Míg a rossz hitelek többségét birtokló lakosság és bankszektor valóban adósságaitól szabadult meg, addig például az Egyesült Államok vállalti szektorának hitelállománya rekord mennyiségüre duzzadt a válság éveiben. Az Economist felmérése szerint 14 olyan állam van, ahol a teljes adósság mint egy 50 százalékkal emelkedett a gazdaság teljesítményéhez mérten. Ráadásul nem elhanyagolható méretű gazdaságok is szerepelnek a listán, úgy mint Kína, Franciaország vagy Japán. De a „maradék” között is találunk kisebb, ám nem elhanyagolható neveket, például Svédország, Spanyolország, Hollandia, Finnország és Írország.

Azonban a vállalati beruházásoknál egy sokkal fontosabb faktor is közre játszott az eladósodás folyamatában. Egy gazdasági recesszió során nem ritka, hogy az állam átvállalja a privát szfére adósságait (akvizíciók és/vagy mentőcsomagokon keresztül). Egyik oldaról ez magyarázható a „túl nagy, hogy csődbe menjen” érvvel, azonban talán még ennél is fontosabb, hogy a kormányok jelentősen olcsóbban tudnak forrást bevonni a privát szféránál, valamint monetáris eszközökkel is be lehet vetni a finanszírozásba.

De miért is számít az adósság hánydos? A közhiedelemmel ellentétben nem a tőke visszafizetése az elsődleges probléma. Az közszéfra leginkább csak a kamatokat fizeti vissza, a tőkét meg fel tudja venni újra, így az elsődleges probléma a kamatszintek meghatározása. A jelenlegi laza monetáris politika azonban ezt a kérdést orvosolta. A probléma ott kezdődhet, ha a kamatokat is hitelből finanszírozza az állam, és vagy ennek, vagy másnak hatására nő a tőkemennyiség. Ilyen helyzetekből alakulhat ki klasszikus adósság spirál.

Az igazi veszélyforrás azonban a buborékok fújása lehet. A laza monetáris környezet nem tartható fenn hosszú távon, hiszen hiperinflációhoz és összeomláshoz vezetne előbb vagy utóbb. Ebből viszont az is következik, hogy a hitelfelvétel és beruházások új egyensúlyba érnek az új tényezők (alacsonyabb kamatok, megnövekedett pénzmennyiség) beárazásával.

A mai napig a legtöbb hitel fedezve van, és a leggyakoribb fedezet a mai napig az ingatlan. Bár ez értehtő, a föld sosem tud teljesen elértéktelenedni, a megemelkedett beruházások által felfelé hajtott árak az egyensúly beállása után visszakorrigálnak (, mivel csökkent a vételi erő a piacon).

A válság éveiben hét országban emelkedtek töretlenül az ingatlan árak, ahol a piaci átlaghoz képest is túlértékelté váltak az ingatlanok: Ausztrália, Kanada, Malajzia, Hollandia, Svédország, Dél-Korea, és Thaiföld. Érdekes megjegyezni, hogy ezen országok jó része ott szerepel az „50 százalék fölötti GDP-hez mért adósság növekedési” listán is.

A historikus tapasztalatok alapján érdemes még egy dolog levonni tanulságként, a megemelkedett adósság nem csak több kamattörlesztéssel, de buborékokkal is szolgálhat a fedezeti piacon.

Mi indokolja az intézkedéseket?

 

Ki szorul ki ezzel a piacról?

Hogyan tovább?