Hozam Vadász

                Mostani cikkünk központi témája a túlzott adóztatás a gazdaságban és annak hosszú távú következményei, illetve megismerhetjük a mai állam(ok) legnagyobb hitelezőjét. A legfontosabb amit ilyenkor kérdezünk, hogy beszélhetünk e túlzott adóztatásról? Bár a válasz összetett; bizonyos értelemben, a korábbi trendeket figyelembe véve túl van adóztatva a gazdaság.

Forrás: data.worldbank.org

A fentebbi ábrákon az államháztartás bevételeit a mindenkori GDP százalékában, felvett külső források nélkül kékkel láthatjuk, illetve ezt kiegészítve pirossal az év/év alapon mért GDP növekedést szintén százalékban kifejezve. A rendszerváltást követő közvetlen időszakról sajnos nem áll rendelkezésünkre adat az államháztartást illetően. 1995 óta viszont megfigyelhetünk egy stabil gazdasági növekedést, illetve ezzel párhuzamosan az államháztartás zsugorodását a GDP százalékában mérten. A 2006-ig tartó ciklus során stabil 4% növekedés láthattunk, míg az államháztartás 42 %-ról 38 % közelébe tudott süllyedni a GDP-hez mérten. Ezek után egy enyhe emelkedés, a Bajnai kormány ideje alatt enyhe csökkenés, majd 2010-2011 között 39% közeléből 48%-ra emelkedett az állami bevételek súlya. Ez legnagyobb részben a válság adóknak és az államosított nyugdíjpénznek volt köszönhető. Miért volt erre szükség? A válság kezelés alatt jelentősen (8%-al) nőtt a GDP-hez mért államadósság. A FIDESZ kormány a zsugorodó gazdaság mellett fenn akarta tartani a magas költekezési szintet, illetve csökkenteni az államadósság mértékét. Utóbbi az adatok alapján nem sikerült.

Forrás: data.worldbank.org

                Bruttó fizetésünk alapvetően három felé oszlik meg: adó, megtakarítás, fogyasztás. Cégek esetében is beszélhetünk ezen három kategóriáról, mely esetben a fogyasztás származtatott fogyasztás módján jelenik meg; amit a cég profitjából nem adóra költ, illetve nem megtakarítja az osztalék/bérek formájában a háztartásokhoz kerül. A fogyasztás a gazdaság motorja, mint tudjuk. Ennek növelésével, akár szervezett (állami kiadások) útján, növelni tudjuk gazdaságunkat. A továbbiakban egy egyszerű példával élve mutatjuk be mi történik az adó szintek emelésével.

Az egyszerűség kedvéért tegyük fel, hogy a cég adózás utáni eredményét teljes egészében kifizeti alkalmazottainak/tulajdonosainak. Így nem kell különbséget tennünk céges, illetve magán megtakarítások között, egy könnyebben átlátható modellt kapunk. Második feltételezésünk, hogy az állam nem képes külső forrás bevonására.

 Átlagosan valaki 100 forintot keres példánkban. Ennek 20% befizeti az államnak, mint adó, 20% félreteszi megtakarítási célokból (késleltetett fogyasztás, nyugdíj) és a maradék 60% elkölti. Ekkor az állam 20 forintot tud költeni, emberünk 60 forintot költött és 20-at takarított meg. Most emeljük az adó mértékét 30 %-ra. Ekkor emberünk vagy fenntartja 3:1 fogyasztási/megtakarítási modelljét, mely esetben 52,5 forintot költ és 17,5 forintot takarít meg, vagy ami még valószínűbb, hogy továbbra is 60 forintot költ és már csak 10-et rak félre. Mindkét esetben csökkent a megtakarítási szint, és növekedett az össz fogyasztás (magán + állami). Bár a jelenlegi keresleti/termelési görbét emelni tudtuk, hosszú távon a kevesebb megtakarítás miatt visszaeshet a kereslet (késleltetett fogyasztás elmaradása, vagyonosodási hatás).

Makroökonómiai egyszerű szorzót alkalmazva: ΔY/ΔG = 1 / 1-C' ; ahol ΔY a GDP növekedés, ΔG a kormány kiadások növekedése, C' pedig a fogyasztási hajlandóság (fenti példánkban 0,6); illetve ΔY/ΔT = - C' / 1 - C' (ahol ΔT az adóbevételek változása) . Mivel C' kisebb mint egy: 1 / 1-C' > C' / 1-C', tehát ha 100 forintot beszedek adóban és egy az egyben kormány kiadásra költöm a kiadás növelése erősebben hat a gazdaságra mint az adók negatív hatása elvesz; gazdaságunk bővül. Honnan ez a többlet pénz? Nem, a közgazdászok és pénzügyminiszterek nem mágusok, nem a semmiből teremtették. Ez az összeg pontosan az, amit a megtakarítások csökkentésével (első eset, ahol megmarad a X:Y fogyasztási/megtakarítási arány!!! és megtakarításaink magasabbak) elvettünk a privát szférától. Fenti példánkat kicsit átalakítva: 20 Ft adó, 52,5 Ft fogyasztás és 17,5 Ft megtakarítás mindkét esetben adott, a maradék 10 Ft a sarkalatos pont. Alacsony adók esetén ebből 7,5 fogyasztás/2,5 megtakarítás; magas adók mellett mind a 10 Ft (állami) fogyasztásra megy el. Ilyen esetben saját jövőbeni énünktől vettünk fel hitelt! a jelenkori kiadások finanszírozására. Tehát aki meg fogja ezt fizetni mi magunk vagyunk X év múlva.

                A nyugdíjak államosítása ennél is szemléletesebb módon "vett kölcsön" jövőbeni magunktól. Ha nem is azok akik nyugdíjba mennek, vagy azok akik épp akkor aktívak a munkaerőpiacon, vagy az állam külső forrás bevonásával, de mi magunk fogjuk megfizetni valamilyen módon. A közgazdaság nem csodafegyver. Azt kell eldöntenünk hogyan osszunk fel különböző szereplők között egy bizonyos összeget, nem csak egy időben, de idő kontinuumokon belül is! Mert valaki mindig fizetni fog.

                A napokban jelent meg az MSZP választási programja, Varga Mihály nemzetgazdasági miniszter pedig szintúgy néhány napja a Portfolio.hu konferenciáján ismertette saját nézőpontját a gazdaság helyzetéről illetve kilátásairól. Úgy tűnik elkezdődött a választási kampány és ígérgetés, de érdemes ilyenkor megvizsgálni mi mennyire fenntartható, illetve milyen hatással lesz a gazdaságunkra .A politikai, ideológiai és szociális részét nem fogjuk megvizsgálni a programoknak, csak a fiskális illetve makrogazdasági oldalra fogunk koncentrálni, egyszerű makrogazdasági modelleket alkalmazva. Alapvetően két grafikon az ár-mennyiség (kereslet-kínálat) valamint a termelés-fogyasztás fog segítségünkre lenni a vizsgálódásban (a számok csak jelzés értékűek, semmilyen formában nem tükrözik a valóságot; csupán az elmélet bemutatására szolgálnak)

                Feltehetően a Fidesz folytatná a személyi adók relatíve alacsonyan tartását és inkább az üzleti szféra adóztatására koncentrálna továbbra is a következő ciklusban. Sőt, Varga Mihály nemzetgazdasági miniszter belengette az egyszámjegyű SZJA lehetőségét is. Ez minden bizonnyal növelné az háztartások nettó bevételét (ha nem is egy az egyben, mivel az nincs garantálva, hogy a bruttó bérek fixen maradnak) ezáltal a fogyasztást is serkentené, hosszabb távon inflációt generálva. Ám a jelenlegi kormány egyik legfőbb célja, hogy 3% alatt tartsa az államháztartási hiányt, így valószínűleg az ezáltal teremtett lyukat újabb vállalati adók kivetésével kompenzálná. Ez a modellünkben a keresleti görbe megemelkedését vonná maga után, növelve az árszinteket és csökkentve a termelést.

                Ahogy ábráinkon is látszik az alacsonyabb SZJA önmagában növelné az árszinteket (magyarán infációt generálna), illetve a gazdaság teljesítményét is rövid távon. Hosszabb távon az infláció miatt a reálbérek csökkennének eredeti szintjükre, ezzel visszaállítva a gazdaságot az eredeti egyensúlyi helyzetébe. Kijelenthetjük tehát, hogy a jótékony hatás csupán átmeneti.

                A megnövekedett vállalati terhek a kínálati görbe emelkedését okoznák, ahogy fentebb írtuk. Természetesen a Fidesz az elmúlt négy évben többször is megerőszakolta a piaci mechanizmusokat (rezsicsökkentés, bankadók áthárításának gátlása) így valószínűsíthető, hogy most is ezzel az eszközzel élne. Ebben az esetben a kínálati görbe természet a helyén maradna, ám a csökkenő profitabilitás a beruházások ( Y = C + G + I + NX ) csökkenéséhez vezetne. Lássuk először azt a verziót, amikor hagyják végbe menni a piaci folyamatokat.

                Ezen (valószínűtlen esetben) semmi nem történt a termeléssel, körül belül eredeti áll helyzetébe tért vissza, ám az árak jelentős emelkedésen mentek keresztül, elinflálva ezáltal a nettó bérek emelkedését, sőt a reál bérek valószínűsíthetően csökkennek az új egyensúlyi helyzetben (feltételezve, hogy a monetáris politika nem tesz semmilyen lépést). Itt megjegyezném, hogy amennyiben kamatot emelnének a jegybankárok az a keresleti görbénket balra/lefelé tolná el kisebb recessziót okozva ezzel (,hiszen kevesebb mennyiségű pénz forogna a gazdaságban).

                Abban az esetben ha a szektorokra kivetett plusz adóterhek áthárítását módjában van megakadályozni a kormánynak úgy a visszaforgatott nyereség lesz kisebb, csökkentve ezáltal a belső keresletet. Ezen forgatókönyvben tehát a a kínálati görbe nem mozdult el, a magasabb bérek (alacsonyabb SZJA) növeli, míg a csökkenő beruházások csökkentik a keresleti oldalt. Amennyiben a bérek hatása erősebb az árak és a termelés rövid távon emelkednek, amennyiben a beruházások csökkenése dominál a termelés és az árszint csökken rövid távon.

                Ha a csökkenő beruházások hatása az erősebb újra két lehetőséggel állunk szemben. Vagy megtalálja a fiskális/monetáris politika a módját a kereslet ösztönzésének és közbelép, vagy a munkanélküliség emelkedésével csökkenti a gazdaság a kialakult negatív kibocsátási rést. Mint láthattuk egyik esetben sincs hosszabb távú fellendülés, sőt egy két forgatókönyv esetében még recessziót is generáltak a bevezetendő intézkedések.

                Adózás szempontjából itt valamivel egyszerűbb helyzettel állunk szemben. A többkulcsos SZJA bevezetésével csupán a jelenlegi szint terheinek újraosztására tett ígéretet a koalíció. A 3% alatti költségvetési hiány betartását Mesterházy is céljának tűzte ki, hiszen általa fogalmazva "ez kőbe vésett szabály".

                A bankadót azzal a feltétellel csökkentenék, hogy a bankok az így megtermelt plusz nyereséget visszaforgatják a gazdaságba. Ezzel csökkentenék az állam bevételeit, növelnék a beruházások szintjét, tehát a keresleti görbe rövid távon felfelé mozdulna el, inflációt generálva és magasabb termelést eredményezve. Természetesen ezáltal máshonnan kéne pótolni az így elveszett adóbevételeket, ám a megnövekedett termelés/fogyasztás a fogyasztási adók bevételeit emelné, tehát nem egy az egyben kéne ráterhelni más szektorra a kiesett állami bevételeket.

                Hosszabb távon itt is visszaállna az egyensúly, vagy a bérek emelésével további inflációt generálva vagy a reálbérek csökkenése miatt a belső fogyasztás csökkenés visszatolná a keresleti görbét eredeti pozíciójába. Ám hosszabb távon itt lehet egy jótékony hatás: mégpedig a vállalati beruházásoknak köszönhető gazdasági bővülés, mely esetben hosszabb távon is fenntarthatóvá válna a magasabb termelési szint. Miért nincs ez a Fidesz forgatókönyvei között? Több oka is van. Első, hogy a lakosság kevésbé szervezett összességében, mint a bankszektor így irányított befektetésekről aligha beszélhetünk. Második,  csökkenő reálbérek miatt nem igazán lenne motiváló erő a spórolásra, minden ember gyarló, igyekeznének a megszokott életszínvonalt fenntartani. Harmadik, ha sikerül spórolni és betenni egy bankba vagy befektetési alapba a pénzt előbbi valószínűleg nem innovációra költene belőle, hiszen a fuldokló csak levegőért kapkodni ér rá, illetve a magas adóterhek miatt nem is kockáztatná a befektetéseit.

                Mindkét oldal (jobb és bal egyaránt) gazdasági szempontból, és itt különösen erős hangsúlyt fektetnék a gazdasági szóra, egy igen előnytelen közös platformon vannak, mégpedig az alacsonyabb keresetűek adóterheinek csökkentésén. Sajnos a csúf igazság az, hogy ezek a rétegek jelenleg többségben vannak a magyar lakosságon belül, életszínvonaluk messze elmarad a nyugati sztenderdektől. Egy ilyen réteg a befolyó plusz pénzből valószínűleg nem fogyasztási hanem létfenntartási javakra költene elsősorban, valamint a spórolás is csak másodlagos. Természetesen szociális államban élünk, bármelyik párt is alkossa a kormányt, és mint ilyen nem engedhetjük meg magunknak az alacsonyabb rétegek sanyargatását a gyorsabb fejlődés érdekében.

                További szociális támogatásokat is ígért a koalíció választási programjában, ám az egyenlőre tisztázatlan, hogy ezekhez honnan szeretnék előteremteni a megfelelő  forrásokat. Emellett szerepel programjukban az alapvető élelmiszerek árának csökkentése is, mellyel újfent az alacsonyabb jövedelemmel rendelkezőknek kedveznének elsősorban. Itt is felmerül a kérdés, hogy miből akarják pótolni az így kiesett bevételeket?



További tartalomért keressen minket Facebookon!

          Az előző írásunkban a mai kínai gazdaság problémáit kezdtük el vizsgálni. Arra a következtetésre jutottunk, hogy a csökkenő konjunktúra nyomja rá elsősorban a bélyegét a gazdsági bővülésre, mely olyan kulcsfontosságú szektorokat is bedönthet, mint a bankon kívüli hitelezés. A trösztök csődjével veszélybe kerülhet az egyre népesebb kínai középosztály megtakarítása, mely esetben a vagyonosodási hatás gerjesztette fogyasztás is csökkenhet. Mint látjuk a csökkenő fogyasztás makroökonómiai ördögi körébe került Kína gazdasága, ám válaszra váró problémák sorának még messze nincs vége.

                A kiutat jelentő export termelés is több veszély faktornak van kitéve. Habár a nyugati államok Európában és Észak-Amerikában már kezdenek kilábalni a 2008-as válság okozta pénzügyi nehézségekből, a FED monetáris lazításának csökkentése valamint az EU védővámjai, a 2010-2013 években saját devizát gyengítő nyugati monetáris intézkedések komoly probléma elé állítják a kínai exportőröket.

                Nyugati partnerein kívül Kína egyik legnagyobb vevője nem más, mint a szomszédos Japán. Japán a kínai export 7,4% tette ki 2012-ban, amely mint egy 154 milliárd dollárral járul hozzá a GDP-hez. Habár a Bank of Japan szintén átvette nyugati mintára a monetáris lazítás módszerét ez mégsem a gyengülő Yen okozza a fő problémát.

                Japán elsőszámú problémája a hatalmas adósság hegy, amit a kedvező kamatlábak mellett az évek során felhalmozott. Mintegy 997 billió yen, GDP arányosan közel 200%-os államadósság nyomja a Japán kormány vállát. De Japán nem egy éjszaka alatt halmozta ezt fel, hol itt a probléma, kérdezhetnénk, a piacok nem ragáltak eddig semmit. A fő probléma újfent a monetáris célokban keresendő. A Yen évek óta tartó deflációs nyomás alatt van, ez köztudott. Ilyen viszonyok mellett a kormány képes volt 1% kamattal hiteleket felvenni, melyre együttesen 2% reálkamatot kapnak a befektetők. Kik a befektetők? Elsősorban japán nyugdíj alapok, melyeknek a 2% reál hozam megfelelő, céljuk a biztonság, és a gazdaság prosperitásának fenntartása szoros érdekük. Ezen intézményekkel egyetlen gond van: vagyonuk a demográfiai változások miatt csökken. Az idősödő Japán társadalom inkább kivesz, mint betesz az alapokba, növelve ezzel a külföldi befektetők arányát a japán állampapírpiacon.

                A külföldi befektetők többségénél a 2% reál kamat a tűréshatár küszöbén van, ráadásul a yen gyengülése még el is vehet a hozamokból. Az igazi gond ott van, ha a Bank of Japan képes elérni a 2% inflációs célját. Mi történik ekkor? Az infláció 2%, a nominális kamatlábak 1%-on, így évente 1% veszít a vagyonából aki ide fektetett be. Ám a piac ezt nem hagyja, az állampapír árfolyamokat úgy árazza be, hogy meglegyen a 2% reál kamat, ezzel 4% nyomva a nominális kamatlábakat.

              Hogy mi ezzel a gond? Ilyen tetemes adóssághegy mellett egy körülbelül 3,3% kamat növekedés  (4,3% nominális kamat) olyan mértékű kiadásokkal járna, hogy az adóbevételeket teljes egészében az adósság törlesztésére kéne fordítani, tovább növelve ezzel az adóssághegyet, most már exponenciális pályán. Honnan jön ez a szám? A 2012 év végén a Japán államadósság az adó bevételek 2300 %-át tette ki. Így tehát 1% adósság növekedés 23 % adóbevételt emészt fel. 

                Ha ez bekövetkezne, valószínűleg nem csak a 154 milliárd dolláros export bevételétől, de további bevételektől kéne megválnia a kínai államnak, hiszen egy ekkora méretű válság az világ összes gazdaságára komoly negatív hatást gyakorolna.

                A kínai társadalom is hasonló problémákkal küzdhet néhány évtizeden belül, mint a mai nyugati társadalmak. A korfa alja meglehetősen szűk, így az eltartók/eltartottak aránya rohamosan csökken, hála az egy gyerek politikának. A problémára megoldást jelenthetne a jelenlegi jól prosperáló gazdaság tartalék képzése, ám csökkenő növekedés és állandóan bajba kerülő árnyékbankrendszer mellett ez meglehetősen nehéz feladatnak látszik.

                Kína gazdasága a pénz és tőkepiacok helyzetének tekintetében még a mai napig meglehetősen zárt rendszert képez. Az egyszerű befektető nem kereskedhet kínai részvényekkel és kötvényekkel, így azok mozgásából is kimarad. Az egyetlen, viszonylag könnyen elérhető "rés a pajzson" a Hong Kongi Hang Seng tőzsdén kereskedett kínai index. Mint az ábrán is leolvasható ez az index szorosan együtt mozog a Hang Seng indexel, ám 2013 januárja óta a Hang Seng China entreprise index mint egy 12,28% eséssel, ám a Hang Seng index maga 0,61% növekedéssel zárt.

A technikai elemzés szintén csökkenő trendet mutat rövid távon. Az árfolyam a januárban áttrört majd visszatesztelt 200 mozgóátlagról másodjára is visszapattant, a napokban a rövid, 20-as mozgóátlagja alá süllyedt, valamint az MACD mutató is csökkenő rövidtávú trendet jelez előre.

források: data.worldbank.org, cia.gov, CMCMarkets.com

         Tegnapi napon az MNB monetáris tanácsa 15 bázisponttal 2,7 %-ra csökkentette az irányadó kamatlábat. Ezzel (mint ahogy már hónapok óta sorozatosan) rekord alacsony szintre került a magyar alapkamat. A forint természetesen heves eséssel reagált hiszen a piacokon 5-10 bázispontos esés volt az elemzői konszenzus, ezáltal a piaci várakozás is és e szerint árazták be a fizetőeszközt. Miért volt, van a kamatvágásokra szükség, és hová vezethet a folyamat? Mostani elemzésünkben ezekre a kérdésekre fogunk koncentrálni.

                Az elsődleges cél a válság okozta keresleti sokk hatás leküzdése a fogyasztás élénkítésével. Makroökonómiai szempontokat vizsgálva a válság, illetve a hitel válság a fogyasztás csökkentésére és a megtakarítások növelésére, adósságok ledolgozására késztette a magánszférát. A kereslet csökkenése a potenciális (hosszú távú) kínálati görbe bal oldalára lendítette a gazdaságot (B egyensúlyi pont) , jelentős kibocsátási rést nyitva ezzel. Ekkor két választása van a monetáris és fiskális döntéshozóknak. Egymástól eltérő eszközökkel megpróbálják eredeti szintjére emelni a fogyasztást, ezáltal a keresleti görbét (A egyensúlyi pont) (fiskális: Állami beruházások; Monetáris: alacsony kamatlábak, likviditás többlet nyújtása), vagy a hagyni a piac önszabályozó funkcióját életbe lépni és hagyni, hogy az új (C) egyensúlyi pontba süllyedjen a gazdaság.

                Jelenleg Magyarországon mindkét politika a kereslet élénkítését próbálja elősegíteni (ha olykor nem is tudatosan), ám ez olykor komoly összeférhetetlenséget okoz a monetáris és fiskális érdekeltségek között. Az alacsony kamatlábakkal a Nemzeti Bank a forintot is gyengíti a nemzetközi piacokon, ami bár a külkereskedelmi mérlegre pozitív hatást gyakorolhat, még abban a tekintetben is, hogy az import termékek drágulása az inflációs rátát és várakozásokat is felfelé mozdíthatja el, ezáltal közvetve ösztönözve a fogyasztást. Hátulütője a dolognak a sokat emlegetett deviza hitel és annak törlesztése. Ha a jegybank komolyan gondolja a 320-as EUR/HUF szintet az a magyar államadósságot nem kevesebb, mint 1,312 % emelné (41% deviza adósság; ~3,2% árfolyam gyengülés a 310 szinthez viszonyítva!!), ami nem kis plusz terhet róhat a kormányra. A kamat vágásával továbbá olcsóbban juthatunk hitelhez (bár ez leginkább csak a cégekre vonatkozik a NHP miatt) az egyik oldalról, megtakarításainkért pedig egyre alacsonyabb reál kamatot fizetnek, így az elhalasztott fogyasztás egyre kevésbé vonzó.

                Bár egyenlőre az államadósság mértéke stagnál (köszönhetően többek között a vártnál magasabb gazdasági növekedésnek), hosszabb távú gyenge forint esetén még emelkedést is produkálhat, ami az állampapír hozamok emelkedéséhez, így adósság spirálhoz vezethet. Másik oldaról ha normalizálódna a forint árfolyama a másik végletbe taszíthatja az államadósságot: egyre alacsonyabb kamatok túlköltekezésbe torkollhatnak, majd az így emelkedő ráta és hozamok miatt kerülhet bajba a költségvetés és a gazdaság (ahogy az történt Görögországban az euró válság előtt).

                A privát szféra sincs sokkal jobb helyzetben. A cégek és magánemberek egyaránt beszorultak a devizahiteleik magas költségei és a kecsegtető alacsony forint kamatlábak közé. Természetesen sem a köz sem a magánszféra nincs kárhozatra ítélve amíg képes egyensúlyozni a két véglet között, és megtalálni az optimális megoldást a kamatok és árfolyamok tengerében. Véleményem szerint a monetáris politikának jelen helyzetben és jelen mutatókat figyelembe véve sokkal inkább a szint stabilitását, mintsem a további monetáris lazítást kéne kommunikálnia, hiszen utóbbival a két véglet közötti mozgásteret igencsak leszűkíti, növelve ezzel a hitel válság lehetőségét.


További tartalomért keressen minket Facebookon!

                Nem árulok el nagy titkot, ha azt mondom, hogy a befektető és befektetések legnagyobb ellensége nem más, mint az infláció. A legbiztosabb, bár kérdéses, mennyire jövedelmező módja a pénzünk elértéktelenedésének meggátolására ha olyan strukturált pénzügyi termékeket vásárolunk (legtöbbször kötvény formájában) melynek hozama infláció bázisú. Általában havonta vagy negyedévente van kamatmeghatározás ezen termékek esetében. Egyes esetekben olyan strukturált terméknél, ahol mondjuk deviza mozgáshoz van kötve a kamat fizetése lehet hogy naponta fizetnek kamatot a piac teljesítményét minél pontosabban lekövetve. Inflációnál más a helyzet, ennyire extrémen trend követőek nem tudunk lenni, mivel az inflációs adatokat képtelenség naponta leközölni. Negyedéves kamatperiódusokban esélyünk van felül vagy alul teljesíteni a piacot, hiszen mint bármely egyéb befektetés esetében, egy fix hozam mellett eltérő inflációs adatokkal kell számolnunk.

                Tegyük fel, hogy a kötvény amit vásároltunk infláció + 3%-ot fizet (az egyszerűség kedvéért évente, és feltételezzük, hogy éven belül stagnál az inflációs ráta). Első évben 10% kapunk pénzünkre 7% infláció mellett, úgy, hogy kamataink után 25% adót fizetünk be. Ekkor a reál kamat 0,47 %. Második évben 3 % infláció mellett 6% fizet nekünk a kibocsátó, így a reál kamat amennyiben az adózási szabályok nem változnak 1,46 %. Harmadik évben stagflációt figyelhetünk meg, 3% nominális kamat mellett 2,25% kamatot tehetünk zsebre.

                Mint ahogy a számítások mutatják ilyen termékek megvétele kizárólag alacsony inflációs nyomás mellett éri meg, hacsak nem tudunk olyan ajánlatot találni ahol a kamatprémium magas inflációs bázis mellett is messze meghaladja az adókötelezettségeinket.

Első lépésben levonjuk az adózott részt a nominális értékből.

Másodjára (1+n) / (1+i) = 1+r függvényt használjuk, ahol n a nettó kamat, i az inflációs ráta, r pedig a reál kamatlábat jelöli.