Hozam Vadász

Az euro és forint keresztárfolyam izgalmqs heteket tudhat maga mögött. Újabb MNB kamatvágás, brüsszeli figyelmeztetések, devizahiteles mentőcsomagok, majd EKB hitel program. Bőven kijutott fundamentális hírekből az elmúlt egy hónapra, melyek hatására először 312 környékére futott az euro jegyzése majd főként az EKB döntés hatására 310 környékén stabilizálódott a keresztárfolyam. Az utóbbi egy hét azonban elég tanácstalanul hagyta a kereskedőket.

                A héten kijött alacsony inflációs, vagy inkább magyar deflációs adat lehet a következő, ami elindít egy gyengülési folyamatot a forint piacán. A júniusi adat -0,3 %-ra sikerült év/év alapon, ám hó/hó alapon már +0,1 % növekedést láthatunk. A kormány maga is elismerte, hogy ez a csökkenés főként a rezsicsökkentéseknek tudható be, amely -12,3% járult hozzá az éves infláció változáshoz. A maginfláció még mindig 2,5% környékén tartózkodik, valamint a negyedéves évesített maginflációs ráta is elérte a 2,0%-ot. A forint piacán ezek az adatok talán további növelhetik azon spekulációk számát, melyek szerint az MNB ismét csökkenteni fogja az irányadó kamatlábat, mely negyedéves mélypontra taszíthatja a forint euroval szembeni jegyzését.

                Ha technikai elemzést végzünk a a grafikonon egy enyhe kivárás látszódik a piacokon. Az EKB ülés és sajtótájékoztató óta megszaporodtak a napos doji gyertyák (alacsony test, hosszabb/rövidebb kanócokkal), az MACD histogram is 0 közelében található (azaz alig van eltérés a hosszú és rövid mozgóátlagok között). Azonban az RSI (Relative Strenght Index) enyhe túlvettségre mutat, míg a Slow Stochastic indikátor és mozgóátlaga is az inkább alul vett (túladott) tartományban van, felfelé forduló trenddel. A technikai elemzés megerősíti az enyhe emelkedést az euro árfolyamában. A fontosabb szintek 312,5 (ellenállás) 310 (elsődleges támasz) és 308,5 (másodlagos támasz) szinteken vannak. 

                A magyar monetáris rendszer működésének miértjéhez egészen az 1990-es évek elejéhez vissza kell nyúlnunk. A rendszerváltást követően a forint jelentősen veszített értékéből, hosszasan 20% feletti inflációs értékeket produkálva, rövid ideig még 30 % felett is tartózkodott a ráta. A jegybanknak a kamat politikájához kellett nyúlnia, hogy megfékezze az árak elszabadulását, ami a 2000 évek elejére sikerült is, részlegesen. Az infláció és az alapkamat is 10% közelébe süllyedt.

Magyar infláció év/év (bal tengely, fekete trend); Magyar alapkamat (jobb tengely, kék trend)

forrás: tradingeconomics.com

                Ilyen kamatszintek mellett természetesen nem állíthatjuk, hogy serkentőleg hatnának a hitelfelvételre, így a fogyasztások és beruházások akadoztak, ami visszafogta a termelés növekedését. Ekkor jött a magyar rendszer csodacsatárja, a devizahitel. A devizahitel lényege, hogy bankunk devizában vesz fel hitelt a bankközi piacokról/von be forrást betétekből; melyet aztán egy deviza konverziós ügylettel forintban folyósít a hitel felvevőjének. Miért jó ez? Forintot költ el a felvevő a magyar piacon, míg svájci frank kamatot fizet, mely 0,5-3,5% alapkamattal dolgozik 10 % helyett. A forint is erős tudott maradni a magas kamatok miatt, mely elrejtette a devizahitel egy igen jelentős veszélyforrását. A gazdasági növekedés természetesen elindult, melynek a 2007 válság vetett aztán véget.

                A válság bekövetkezte után azonban a magyar monetáris politika igen komoly csapdába került. Emeli a kamatokat, és megpróbál segíteni a forint gyengülő árfolyamán, avagy csökkenti a kamatokat, cserben hagyja a gazdaság devizahiteleseit (melynél ne feledjük el, a mai napig az állam egy igen komoly adós, jelenleg is 41% devizaadóssággal rendelkezik [forrás: ÁKK]) és az alacsony kamatokkal próbálja ösztönözni a fogyasztást. Utóbbi a vagyonhatás miatt valószínűleg nem is működött volna, hiszen a megemelkedett adóssággal rendelkező lakosság, cégek és az állam sem vett volna fel új forint alapú hitelt, csak azért mert az olcsóbb, mint korábban.

                Bár a devizahitelek leépítésének folyamata jelentősen előrehaladt, a kamatpolitika csak részlegesen tudott visszatérni a normális kerékvágásba. A folyamatosan csökkenő kamatok egyetlen igazi haszonélvezője az állam, aki olcsóbb és olcsóbb módokon tud forrást bevonni. Itt tegyük hozzá, hogy egy államnak akkor is hitelt kell felvennie, ha nem akar bővülni, mivel bevételei szakaszosan folynak be, így ki kell tölteni a két kifizetés közötti gap-eket. Ergo az államnak nem mindegy mennyi a mindenkori kamat, mivel nem igen tudja eltolni a hitel felvételét, ha épp kedvezőtlenek a kondíciók. A másodlagos haszonélvezők természetesen azok, akik állampapírba fektettek az évek során, de ez nem tartozik szorosan a témánkhoz. Erre az unorthodox helyzetre (a kamatpolitika már nem elég befolyásoló) válaszolt a jegybank unorthodox módszerrel: az ingyen hitellel és az ebből fakadó kettős kamatkörnyezettel. 

A héten a lengyel jegybank monetáris tanácsa úgy döntött nem változtat az irányadó kamatrátáján.  Bár egy lengyel jegybanknak koránt sincs olyan világgazdasági jogosultsága, mint egy európai, angol, japán vagy amerikai társának, ám ez a legutóbbi ülés mégis komoly hatással lehet a magyar pénzügyi rendszerre. A következő néhány soron megvizsgáljuk, hogy miért, és mik is ezek a hatások.

Kamat és kockázat

                A blog lapjain többször lehetett már azt a gondolatot olvasni, hogy a hozamoknak és kockázatoknak egyensúlyban kell lenniük. A magyar gazdaság pénzügyi besorolása S&P - BB stabil ; Moody’s - Ba1 negatív; illetve Fitch BB+ stabil. Érdekesség, hogy a piac július 4. péntekre várta hogy a Moody’s új közleményt adjon ki, melyben a piaci konszenzus szerint negatívról stabilra minősítette volna a kilátásokat, ám ez elmaradt. Az azonban nem változott, hogy továbbra is a „bóvli” kategóriában van Magyarország, azaz kockázatos besorolású. Ezzel szemben a lengyel gazdaság A- stabil (S&P), A2 stabil (Moody’s) és A- stabil (Fitch) besorolásokat kapott a nagy hitelminősítőktől. Ez már befektetésre ajánlott kategóriának számít.

                A kamat szintek azonban nem adják vissza ezt az összképet. A magyar alapkamat 2,3%-on áll, míg a lengyel jegybank 2,5 % rátával dolgozik. Többek között a kockázati szintek miatt is érdekes volt, hogy vágnak e a lengyelek (az alapkamat irányát lekövetik a kötvényhozamok), illetve a csökkenő kisker bővülés is kérdésessé tette a stimulus szükségességét. Míg nálunk a legtöbbször az alacsony inflációs rátával magyarázzák a kamatok sorozatos csökkenését az igazság nem ennyire egyértelmű. Az infláció valóban rekord alacsony a magyar gazdaságban, ám ennek egyik oka az állami rezsicsökkentések sorozata, melyek visszatükröződtek az energia árakban. A „valós” pénzromlást, melyet a jegybank monetáris politikájával kordában kell hogy tartson, maginflációnak nevezzük, mely esetben a fogyasztói kosárból kivesszük az energia és élelmiszer árakat azok árának magas volatilitása miatt. Egy kis gazdaságnál, mint amilyen a legtöbb Közép és Kelet Európai gazdaság ennek különösen fontos szerepe lehet, hiszen ezen gazdaságok sokszor ki vannak szolgáltatva a világpiaci árak ingadozásának. Ez az érték jelenleg is 2-2,5% között mozog, amely nem indokolná a kamatok további vágását hosszútávon.

                Az 10 éves állampapír hozamok egyenlőre még tartják 100-110 bázispontos reális különbségüket másodpiacon, a lengyel ráta 3,4 %-nál, míg a magyar 4,5%-on áll. Ezen instrumentum esetében meg is figyelhettünk egy kisebb piaci korrekciót az elmúlt héten (MAX, CMAX indexek), ám az igazán nagy meglepetést a 3 hónapos DKJ aukciók hozták. Rekord alacsony, 2,1% szintre csökkentek a rövid papírok hozamai. Bár a csütörtöki aukciót még mindig túljegyzés jellemezte, ám annak mértéke már jelentősen csökkent az előző heti adatokhoz képest. Az ÁKK és megérezte a kereslet csökkenését, én annak fenntartása érdekében ezen a héten nem is vont be tőkét a tervezett értéken felül.

Következmények

                Egy piaci felismerés illetve korrekció, esetleg egy risk off hangulat könnyen torkollhat a külföldi tőke átáramlásába, a magyar gazdaságból a lengyelbe. Ez esetben nem csak az állampapír indexek, de a forint is megérezné az eladói nyomást. A Moody’s kedvező értékítélete sorsdöntő lehet, hogy megerősíti e a piac árazását, avagy rácáfol arra.

A júniusi német infláció 0,6% ról 1,0 % magasságába emelkedett, a csökkenő konszenzussal ellentétben. A piacokon azonnal spekuláció indult meg a hír hatására, hogy vajon mit lép erre az EKB, illetve hogy az EU legnagyobb gazdaságának árszínvonal emelkedése át tud e gyűrűzni az egész övezetre? Bár az árfolyamokat tekintve a német kötvény trendek még mindig emelkedő trendeket mutatnak a fundamentális alapok, például egy bejelentés az EKB-tól, hogy mégsem gondolkoznak mennyiségi lazításon, vagy visszahúzzák a betéti kamatlábakat pozitív tartományba, megfordíthatja a trendet.

                Az EU statisztikai felmérések szerint a YTD árszínvonal emelkedés egyenlőre 0,5% nál tart, azonban az övezet maginflációs mutatója a december 31. 0,7% értékhez képest is csak 0,8%-on áll (ami 0,1% emelkedés a májusi sorsfordító adathoz képest, melynek hatására kamatot vágott az EKB).

Az ING csoport Amszterdami elemzői szerint a gyenge euro zónás adat képes lesz nyomás alatt tartani a jegybankot, hogy az megőrizze dovish kamatpolitikáját; ez a csütörtöki sajtó konferencián majd kiderül mennyire igaz.

               

A Bloomberg egy jelenlegi felmérése szerint a közgazdászok 0,3 % bővülést jósolnak a második illetve harmadik és 0,4% bővülést a negyedik negyedévre, valamint a piaci konszenzus jelenleg nem várja az irányadó kamatlábak módosítását a július 3. EKB ülésen.

                Yves Mersch ,az EKB tanácsának tagja, aggodalmainak adott hangot a tartósan a jegybanki cél alatt tartózkodó inflációs adat kapcsán. Több makro elemző is attól tart, hogy az immár 9 hónapja a célsáv alatt tartózkodó infláció beépülhet a várakozásokba, hiába a jegybanki kommunikáció, így még hosszabbá és nehezebbé téve a gazdaság regenerálódását. A fent említett regenerálódás már így is kapott egy pofont, hiszen a fogyasztói bizalmi indexek estek június folyamán, illetve a munkanélküliségi ráta is 11,7 % környékén tartózkodik, amely rendkívül gyenge adatnak számít.