Hozam Vadász

A vezető jegybankok közül elsőként mennyiségi lazítást (QE) bevezető angol és amerikai gazdaságról sorra kapjuk a csalódást keltő híreket. A tengerentúlon a bizalmi indexek rekord alacsony szinten vannak a kilábalás kezdetétől számítva, gyengék az első negyedéves termelési adatok, a brit gazdaság áprilisban bekerült a deflációs zónába. Holott mindkét országban óriási, és eredményes erőfeszítéseket tettek a munkanélküliség csökkentésére, a várva várt bárnyomás ezeddig nem mutatkozott az árakban.

A korábbi, 2013-14-es erős gazdasági fellendülést követően a piacok a dollár illetve font iránti magas kereslet folytatódását, illetve jegybanki oldalról az alapkamatok emelését várták. A dollár index körül belül 20 százalékkal értékelődött fel tavaly július óta, míg a font 12-14 százelékkal erősödött a várkakozások beárazását követően a főbb kereskedelmi partnerei devizáival szemben.

Az erősödő hazai devizák, és ennek hatására csökkenő importárak mellett még a globális nyersanyagok ára is összeroppant az utóbbi három negyedévben, az fosszilis árupiaci termékektől, az ipari felhasználású fémeken át az élelmiszer árakig. Az olcsóbb források, és magas verseny mellett természetes, hogy a kiskereskedelmi árak stagnálásba kezdenek. Az alacsonyabb árupiaci árak azonban a bázishatás miatt egy pár hónapon belül kikerülhetnek az inflációs indexből, így ennek nincs túl nagy jelentősége hosszútávon.

A munkanélküliséget mindkét angolszász gazdaság a válság előtti szintekre szorította , 5,2-5,5 százelék köré. Ehhez többek között az Egyesült Államokban az is hozzájárult, hogy a regenarálódás éveiben közel kétmillió munkavállaló elhagyta a munkaerőpiacot.

Ugyanakkor a termelékenység még mindig a válság előtti szinteken áll, és a béremelések is csak lassan indulnak el. Előbbire két indokot lehet találni. Először is a hosszútávú munkanélküliség rontja a munkaerő termelékenységét, kiesik a munkaerő a gyakorlatból. Második, hogy általában a kevésbé termelékenyek kerülnek felvételre a legkésőbb, így magasabb foglalkoztatottságnál az átlag a későn jövők miatt csökken.

A bérszinteket szintén két tényező befolyásolhatja. Valószínűleg az alacsonyabb termelékenységgel vannak összefüggésben, a kevésbé termelékeny munkaerőért kevesebbet kíván fizetni a munkáltató, egyébként ráfizetne. Másik oldalról az is valószínűsíthető, hogy sokan, akik hosszú idő után jutottak újra álláshoz korábban lefogyasztották tartalékaikat, így hajlamosak alacsonyabb bérekért is visszamenni dolgozni.

A termelékenység idővel javulhat, hosszú távon azért sem aggódnék, míg az emelkedő árupiaci indexek az inflációs rátát/ várakozásokat is emelhetik, így előbb utóbb már magasabb nominális béreket fognak követelni a munkások, ami beindítja az infláció ördögi körét.

Az amerikai államkötvény hozamok  az inflációs várakozások csökkenéséről árulkodnak. Egyenlőre úgy tűnik, hogy hiába a gazdasági növekedés, a kinyomtatott dollár milliárdok, vagy a pozitív olaj sokk, a piacok hosszú távon is csökkentették várakozásukat.

A következtetésre a tíz éves fix és infláció követő kötvény hozamok vizsgálata ad alapot. Míg a fix kamatok inkább a nominális kamatokat, addig az infláció követő kötvények hozamai a reál kamatlábakat tükrözik a makrogazdaságban. A kettő közötti különbség, azaz spreadből az árazott inflációt lehet kiolvasni.

Érdekes megfigyelni, hogy az így számolt inflációs várakozások végig az 1,5-2,5 százalékos sávban mozogtak, jóval a pénznyomtatás megkezdése előtt. Ugyanakkor 2014 eleje óta újra fokozatosan csökkenő trendbe kezdett az index. Ez egybe vág a FED tapering, azaz a pénznyomda leállításának kezdetével. A következő sokk az olajár eséssel jött év közepén.

Az egyszeri inflációs hatások általában egy év alatt kikerülnek a számításból, hiszen jövőre már alacsonyabb olajárral számolják a bázist, a piac még így is hosszútávon is csökkentette a várakozásokat.

A csütörtökön bejelentett, vártnál nagyobb európai eszközvásárlási program megmozgatta a piacokat. A kötvény és részvény piacok egyhangúan pozitívan reagáltak a fejleményekre, azonban nem csak az emelkedő árfolyamok miatt érdemes most befektetnünk. Az úgy nevezett „inflációs adó” elkerülése még egy nyomós okot szolgáltathat pénzünk fialtatására.

Német oldalról máris erős kritikát kapott az EKB döntése, mely szerint idén márciustól havi 60 milliárd eurót öntenének a piacra, az egész program alatt mint egy 1 100 milliárd euróvel emelné a jegybank mérlegfőösszegét. Ami az összeg komolyságát illeti, az eurózóna monetáris bázisa mint egy  19 százalékkal emelkedne a program végére. A német kritika érzelmi alapját a XX. Század során többször elszenvedett hiperinflációs helyzet adja, míg a jogi alapot az EKB-t szabályzó EU korlátozás, miszerint nem finanszírozhatja a jegybank az egyes kormányokat.

A kormányok saját fogyasztásukat alapvetően három forrásból finanszírozhatják: adók emelésével, hitelek felvételével, valamint pénz nyomtatásával. A központi bank eszközvásárlása az utóbbi két módszer ötvözete a gyakorlatban, valamint külön érdekes, hogy az adóemeléssel azonos hatásokat lehet vele elérni.

A gyakorlat szerint a jegybank az eurózónás államkötvényeket vásárolna a tagállamok jegybankjain keresztül (így például a görög csődkockázatot a görög jegybanknak kéne állnia), az összegek a jegybanki hozzájárulások alapján oszlanának meg. A kötvények megvásárlásakor a jegybank azaddig nem lézető fedezettel fizet, így friss pénz kerül a gazdaságba. Azonban a privátszektor adózása csak eztuán jön.

Rövidtávon a gazdaságok vásárlóereje a fixhez közelít. Az így kinyomtatott pénz tisztán inflációt generál, felosztja a tortát több szeletre, azonban míg eddig például az privát szféra kezében 9 szelet volt a 10-ből, most ugyan ezt a tortát 12 felé vágjuk és ugyancsak kilencet adunk a privát szférának. Anélkül hogy egy egységnyit is fizetnénk az államkasszába a generált infláció ezreket vehet ki a zsebünkből. Ezt megelőzendő érdemes még most befektetési lehetőség után nézni.

Az elmúlt napok hetek eseményei igencsak volatilis hangulatot váltottak ki a globális piacokon. Sok befektető az állampapírok fedezékét válaszototta, míg a főbb részvényidexek 2-3 százalékos mínuszokat produkáltak, addig az államkötvény piacokon 1-1,5 százalékos növekedést lehetett elérni az utóbbi pár napban.

Érdekes jelenséget lehet megfigyelni a piacokon. A vezető kötvények (USA, német, japán) hozamgörbéi kilaposodni látszanak. Ez alatt azt értjük, hogy a hozamkülönbség csökken a rövid és hosszabb lejáratú állampapírok között.

Ez a csökkenés két egymással szorosan összefüggő dolgot árulhat el nekünk: a piac a hosszabb távú növekedés és infláció lassulását várja. Az egyre alacsonyabbra csúszó olajárak csak erősíitik a lassuló világgazdaság teóriáját. Bár ki kell emelni, hogy az amerikai hozamok esetében az emelkedő rövid hozamok a kamatemelés várakozásait is tükrözik, azonban az olaj jelenséggel együtt ez valószínűleg kevésbé nyom a latba.

A lassulás és defláció ellen eddig is közkedvelt eszköz volt a nagyobb gazdaságok államkötvényeibe fektetni, azonban a kilaposodó görbék arról árulkodnak, hogy a piac  nagyobbik része még jóideig erre az állapotra számít. Jegybanki oldalon ez felvetheti a további stimulus kérdéskörét, illetve az alacsony olajárak okozta rövid távú deflációs hatás szintén a fenntartott / további lazítást igénylő makropolitika felé mutat.

Azonban érdemes észben tartani, hogy mind minden inflációra hatást gyakorló elem ez is csak a végső állapot elérésétől számított egy évig nyom a latba. Hosszabb távon ez az árcsökkenés épp hogy infláció generáló hatást érhet el, mivel 1.) az emelkedés direkt hatással lesz az árszintekre 2.) az átmeneti csökkenés növeli a fogyasztók reál jövedelmét. A másik fontos tényező, amit nem szabad figyelmen kívül hagynunk, az a nem dollárt használó gazdaságokra gyakorolt hatás. Mivel a dollár jelentősen erősödött a FED eszközvásárlásainak fokozatos lezártával, így az némilag „kompenzálja” az olajat felvásárló gazdaságokat az árcsökkenéssel szemben.

     A júniusi kamatvágás után Mario Draghi, az Európai Központi Bank elnöke a következő szavakat mondta az újságíróknak: "Befejeztük? A válasz nem." Ezzel komoly teret adott olyan találgatásoknak, hogy az EKB is kötvéynvásárlási programba kezdhet. Bár kérdéses mennyire ad hitelt a piac Draghi szavainak, a kamatvágást is hónapokon át ígérgették, mire oda jutottak, hogy tettek követték a szvakat. A modern közgaszdászok széles körben vélik úgy, hogy a várakozások befolyásolására a kommunikáció hatásosabb, mint maga a tett, ám előbb utóbb még egy jegybank is úgy járhat, mint a fiú aki farkast kiállt.

    Az igazán nagy kérdés azonban, hogy valóban szükségünk van e újabb lépésekre? Az EKB 2016-ra már 1,6 százalékos inflációt vár, ami erősen közelít a célsávhoz (2-3 százalék), azonban júniusban kénytelen volt csökkenteni idei várakozásain a jegybank. A júliusi számok ennek a trendnek megfelelően gyengén alakultak, az árszint csupán 0,4 százalékkal növekedett, ami lassulást jelent a júniusi 0,5 százalékos adathoz képest. A fő ok az energiaárak, élelmiszer, alkohol és dohány áru árának csökkenése. A maginfláció 1 százalék körül alakult, azonban a piacok továbbra is idegesen várják mi lehet az EKB válaszlépése. Bár a kamatok csökkenését már senki sem várja, nem konvencionális eszközök terén okozhat még meglepetéseket a központi bank.

   A lépések szükségességét vagy épp hasznosságát több szempontből is lehet vizsgálni. A cikkben most egy keveset hangoztatott oldaról járjuk körül a problémát. Az kérdéskör a periféria államok pénzügyi helyzetét érinti. Írország látszólag kimászott az adóssághegy alól, melynek érdekében komoly struktúra váltáson ment át a gazdaság. Mi a helyzet délen? Görögország idén újra képes kötvényaukciót szervezni, hála az alacsony kamatoknak a mag országokban. Épp mint az euró válság előtt, "a nagyok hitelkártyáját" használja. Olaszországban 3 év alatt 10 milliárd eurónyi plusz forrást vontak be fiskális lazítás céljából a Reuters egyik friss felmérése szerint.

  Az állam nem hajlandó csökkenteni fogyasztását, és 100 százalékban Keynes-i politikát folytatnak a termelés fenntartása érdekében. Ezzel az egyetlen gond, hogy Keynes óta bebizonyosodott, hogy az államok hitelképessége mégsem korlátlan. A periféria államok így mindenkit nehéz helyzetbe hoztak. Ha belül megindul az infláció és kamatot kellene emelni az EKB ezzel bedönthetné a perifériák államháztartását. Egy esetleges kötvényvásárlás ezt a problémát csak mélyítené.