Hozam Vadász

Több jó makro adat is jött az elmúlt néhány hétben az Egyesült Államokból, mely valóban alátámaszthatja azt, hogy az első negyedéves gyenge termelési adatok csak egyszeri és szezonális faktoroknak tudhatóak be. Az egyik ilyen a kiskereskedelmi forgalom vártnál is magasabb növekedése, az emelkedő bérek, a lassulni nem akaró maginflációs mutató (1,6-2,0 százalékos sávban mozog), a normalizálódó inflációs számok, miután a tavalyi árupiaci mozgások hatása szép lassan kikerül a bázisból, illetve az emelkedő munkanélküliség.

Igen, jól olvasta az utolsót, véleményem szerint ez az egyik legfontosabb faktor, ami befolyásolhatja a közeljövőben a gazdaságot, és a FED közeljövőben várható lépéseit is. Az enyhén emelkedő munkanélküliségi ráta ugyanis javarészt nem a csökkenő gazdasági aktivitásnak tudható be. A válságot követő években az amerikai munkaerőpiacot csaknem két millió ember hagyta el.

A most enyhén (0,1%-al) emelekdő munkanélküliségi adat leginkább az inaktív munkaerő visszatérését jelzi a munkaerőpiacra. Közgazdaságilag: a munkaerő iránti kereslet emelkedésével megkezdődött a bérek emelkedése is, amely így már túl magas „lehetőség költséget” (a meg nem keresett pénz is költség) hordoz, így az képes visszacsábítani a piacra egyes munkavállalókat. Ez részben visszafoghatja a bérnyomást, de el nem veszi. Ugyanakkor több kéz többet gyárt, így a gazdasági aktivitásnak adhat egy újabb lökést a munkaerő visszaszállingózása.

A vezető jegybankok közül elsőként mennyiségi lazítást (QE) bevezető angol és amerikai gazdaságról sorra kapjuk a csalódást keltő híreket. A tengerentúlon a bizalmi indexek rekord alacsony szinten vannak a kilábalás kezdetétől számítva, gyengék az első negyedéves termelési adatok, a brit gazdaság áprilisban bekerült a deflációs zónába. Holott mindkét országban óriási, és eredményes erőfeszítéseket tettek a munkanélküliség csökkentésére, a várva várt bárnyomás ezeddig nem mutatkozott az árakban.

A korábbi, 2013-14-es erős gazdasági fellendülést követően a piacok a dollár illetve font iránti magas kereslet folytatódását, illetve jegybanki oldalról az alapkamatok emelését várták. A dollár index körül belül 20 százalékkal értékelődött fel tavaly július óta, míg a font 12-14 százelékkal erősödött a várkakozások beárazását követően a főbb kereskedelmi partnerei devizáival szemben.

Az erősödő hazai devizák, és ennek hatására csökkenő importárak mellett még a globális nyersanyagok ára is összeroppant az utóbbi három negyedévben, az fosszilis árupiaci termékektől, az ipari felhasználású fémeken át az élelmiszer árakig. Az olcsóbb források, és magas verseny mellett természetes, hogy a kiskereskedelmi árak stagnálásba kezdenek. Az alacsonyabb árupiaci árak azonban a bázishatás miatt egy pár hónapon belül kikerülhetnek az inflációs indexből, így ennek nincs túl nagy jelentősége hosszútávon.

A munkanélküliséget mindkét angolszász gazdaság a válság előtti szintekre szorította , 5,2-5,5 százelék köré. Ehhez többek között az Egyesült Államokban az is hozzájárult, hogy a regenarálódás éveiben közel kétmillió munkavállaló elhagyta a munkaerőpiacot.

Ugyanakkor a termelékenység még mindig a válság előtti szinteken áll, és a béremelések is csak lassan indulnak el. Előbbire két indokot lehet találni. Először is a hosszútávú munkanélküliség rontja a munkaerő termelékenységét, kiesik a munkaerő a gyakorlatból. Második, hogy általában a kevésbé termelékenyek kerülnek felvételre a legkésőbb, így magasabb foglalkoztatottságnál az átlag a későn jövők miatt csökken.

A bérszinteket szintén két tényező befolyásolhatja. Valószínűleg az alacsonyabb termelékenységgel vannak összefüggésben, a kevésbé termelékeny munkaerőért kevesebbet kíván fizetni a munkáltató, egyébként ráfizetne. Másik oldalról az is valószínűsíthető, hogy sokan, akik hosszú idő után jutottak újra álláshoz korábban lefogyasztották tartalékaikat, így hajlamosak alacsonyabb bérekért is visszamenni dolgozni.

A termelékenység idővel javulhat, hosszú távon azért sem aggódnék, míg az emelkedő árupiaci indexek az inflációs rátát/ várakozásokat is emelhetik, így előbb utóbb már magasabb nominális béreket fognak követelni a munkások, ami beindítja az infláció ördögi körét.

Az amerikai államkötvény hozamok  az inflációs várakozások csökkenéséről árulkodnak. Egyenlőre úgy tűnik, hogy hiába a gazdasági növekedés, a kinyomtatott dollár milliárdok, vagy a pozitív olaj sokk, a piacok hosszú távon is csökkentették várakozásukat.

A következtetésre a tíz éves fix és infláció követő kötvény hozamok vizsgálata ad alapot. Míg a fix kamatok inkább a nominális kamatokat, addig az infláció követő kötvények hozamai a reál kamatlábakat tükrözik a makrogazdaságban. A kettő közötti különbség, azaz spreadből az árazott inflációt lehet kiolvasni.

Érdekes megfigyelni, hogy az így számolt inflációs várakozások végig az 1,5-2,5 százalékos sávban mozogtak, jóval a pénznyomtatás megkezdése előtt. Ugyanakkor 2014 eleje óta újra fokozatosan csökkenő trendbe kezdett az index. Ez egybe vág a FED tapering, azaz a pénznyomda leállításának kezdetével. A következő sokk az olajár eséssel jött év közepén.

Az egyszeri inflációs hatások általában egy év alatt kikerülnek a számításból, hiszen jövőre már alacsonyabb olajárral számolják a bázist, a piac még így is hosszútávon is csökkentette a várakozásokat.

Az amerikai gazdaság helyreállni látszik, az Egyesült Királyságban is normalizálódni látszik a helyzet, és az Európai Központi Bank is mindenre elszántnak látszik a gazdasági egyensúly visszaállításának érdekében. Azonban a jegybankárok és döntéshozók még így sem dőlhetnek hátra, van még égető probléma a nyugati világban, ami felboríthatja a törékeny egyensúlyt.

Hogy átlássuk a teljes képet néhány fogalommal nem árt tisztában lenni. Az első ezek közül a bérnyomás (wage pressure). A bérek nagysága (mint a mikorökonómiában majdnem minden) leírható kereslet-kínálati görbékkel. A kínálatot a munkavállalkók, míg a keresletet a munkaadók szolgáltatják. Ahogy a kínálat csökken valamiből úgy a tárgyalt eszköz ára egyre magasabbra megy. Ha alacsonyabb a munkanélküliség kevesebb potenciális alkalmazott közül lehet választani, így a bérek (a munkaerő ára) elindul felfelé.

A bérnyomás azonban nem pusztán a bérek emelkedését jelenti. Magsabb bérek mellett megnövekszik a vállalatok költsége, illetve a fogyasztók vásárlóereje. Mindkét jelenség az árak növelésére, azaz infláció gerjesztésre fogja ösztönözni a cégeket. Emellett természetesen több munkaerő többet képes termelni, így a gazdaság teljesítményére is közvetlen hatással lehet a magasabb foglalkoztatottság. Az amerikai és angol jegybankok nem véletlenül monitorozták gazdaságuk munkaerőpiacát olyan nagy hévvel az elmúlt időszakban.

A Fed, köztük is Janet Yellen elnökasszony többször hangsúlyozta, hogy a munkanélküliség csökkenésének üteme különösen fontos a jelenség lejátszódásakor. Ha túl gyorsan regenarálódik a munkaerőpiac, amit a Fed el akar/akart kerülni, akkor hirtelen csökken a kínálat, és mindenki még alacsonyabb bérezés mellett helyezkedik el. A jelenségnek nincs ideje kifejteni hatását, és a gazdasági bővülés is csak szakaszosan indul be, ami késlelteti a maradék munkaerő felszívását. Mivel ilyen helyzetben a javulás még csak potenciális (nincsenek látható nyomai) a cégek nem folytatnák a munkaerő toborzását, a kereslet is csökkenne a munkaerő iránt, és visszaállna a régi egyensúly.

Amerikai (bal tengely, fekete) és angol (jobb tengely, kék) munkanélküliségi ráták

Forrás: TardingEconomics

Hogy állunk most? Az amerikai gazdaságban szeptember végén, október elején már a válság előtti időszakhoz közelítő adatok láttak napvilágot, míg az angol munkanélküliségi számok is szépen csorognak lefelé, azonban az euró övezet még mindig 11-12 százalékos munkanélküliséggel küzd. Utóbbi leginkább a perifériák számlájára írható, bár a legutóbbi német adat is meglepte a befektetőket, pár ezres csökkenés helyett pár ezres bővülést láthattak a munkanélküliek táborában.

Az ábrán látszik, hogy az angol gazdaságnál fennáll a gyors regenerálódás hordozta veszély,ami  az amúgy is erős font miatt lassuló inflációt (már csak 1,5 a májusi 1,8 százalék helyett (év/év alapon)) erősítheti (tovább lassíthatja). Az angol döntéshozók ezt nem hagyták figyelmen kívül, október elsejétől 5 százalékkal növelték a minimál béreket, hogy ezzek a bérnyomás oldalára próbálják billenteni a mérleget.

Az előző cikkben a magyar államkötvényekről esett szó, mint befektetési alternatívák. Most egy kissé szélesebb körben beszélünk a kötvényekről, illetve arról, hogy mit érdemes tennünk, ha a betéti kamatok már kevesek, de csak mérsékelt kockázatot akarunk vállalni. A válasz nem lesz oly meglepő, ha valaki olvasta az előző bejegyzést.

Ne vegyünk magyar államkötvényt. Legalábbis ne most. A rövid papírok hozama történelmi mélyponton van. Hogy ez miért van? A globális hozamsivatagot a magyar kötvények is lekövették az elmúlt néhány évben, többszörös volt a túljelentkezés rövid papírokra. Hogy miért?

1.)    Pénzügyi okok

A cégeknek, alapítványoknak, de még a befektetőknek is szükségük van likvid eszközökre. Ilyenkor redszerint az adott gazdaság szereplői az adott gazdaság államának rövid lejáratú kötvényeiből vásárolnak be: viszonylag likvid, van egy kis hozam, csődkockázat alacsony, nincs devizális kitettség.

Épp ezért nem volt meglepő az MNB 200 milliárdos pénznyomtatásának trükkje. Alapítványokat támogatott belőle, akik a nagykönyv szerint rövid papírokat vettek. Ezzel áttételesen fenntartották az alacsony hozamkörnyezetet.

2.)    Kiszoruló külföldiek

Az MNB kéthetes kötvényét kéthetes betétre cserélte. Így a külföldi alapoknak más likvid eszköz után kellett nézniük. És visszaértünk az egyes ponthoz.

De meddig tartható ez? Már nem sokáig. A benyújtott mennyiség rohamosan csökken. Míg egy éve akár négy-ötszörös túljelentkezéssel bírkózott az ÁKK, addigra ma már csak másfél-kétszeres a túljegyzés. Az utóbbi hóapokban többször csak kis trükközéssel, a meghirdetett mennyiség alatti kibocsátással vont be forrást az államadósság kezelő, ezzel alacsonyan tartva a hozamokat.

Az alacsonyabb kereslet  az amerikai és angol jegybankok várható kamat emelésére vezethető vissza. Bár minket hagyománysaon inkább a kontinantális Európához áraznak, bizonyára akad több befektető is a világban, aki a 4-4,5 százalékos dollár hozamot fogja választani a 4-4,5 százalékos forint hozammal szemben. Nem csak a rosszabb adós besorolás, de már csak a devizális kitettség kockázatai miatt is. Érdekes azonban megfigyelni, hogy az európai és amerikai makro környezet eltávolodott egymástól, a növekedés hiánya miatt az európai parketteken mindenki őrülten vásárol az államkötvényekből.

Mit lehet tenni ilyenkor? Spekuláljunk az emelkedsére. Kötvények esetében a hozamok emelkedése káros az árfolyamra, így ha kötvényt veszünk közép távon veszíthetünk tőkénkből. Azonban a hozamok emelkedésére játszani vágyóknak nem kell egyből bonyolult short, vagy opciós ügyleteken törni a fejüket. Kisebb befektetőknek ezek a lehetőséget el sem érhetőek, vagy csak relatíve drágán.

Egyszerűen vásárolhatunk „lebegő” dollár kötvényeket (floating bonds) ETF-eken (azaz befektetési alapokon)  keresztül. Nevüket onnan kapták, hogy nem fix, hanem változó kamatozással rendelkeznek, egy bázis és a bázison felüli plusz kamatot vághatunk zsebre. (Forintnál pl. BUBOR + 2 százalék) Az olyan kötvények, amik a FED kamatszintjéhez vannak kötve az alapkamat megemelkedése utáni első kamatfizetés után automatikusan magasabb hozamot kínálnak. Ez az alacsony fix kamatozású kötvények környezetében rendkívül jó hatással lehet az árfolyamukra.