Hozam Vadász

Mind a fiskális, mind monetáris oldalról volt izgalom a magyar piacon az elmúlt hetekben. Először kezdődött a 2016-os költségvetés kialakításával, ahol az egyjegyű SZJA végül nem valósult meg, a szektorális különadók még évekig velünk maradnak a tervek szerint, illetve az államháztartási hiány körül is voltak fejlemények. A napokban pedig az MNB örvendeztette meg a pénzügyi piac szereplőit a kéthetes jegybanki betét átalakításával.

Azon felül, hogy több belengetett adócsökkentés nem valósult meg, vagy csak részben valósult meg, az államháztartási hiány szabályozásában voltak érdekes változások. Az jövő évi költségvetési hiány ugyanis nem volt összeegyeztethető az alkalmazott, Matolcsy-féle adósságképlettel. A törvénykezés ezt annyival módosította, hogyha a tervezett infláció és GDP növekedés együttesen nem éri el a 3 százalékot, akkor az államháztartási hiánynak legalább 0,1 százalékkal csökkennie kell (azaz ilyen helyzetben kell alkalmazni az adósságképletet).

Ez azért érdekes, mivel ha a fiskális rendszer gazdaság stabilizáló szerepet kívánna betölteni (recesszióban gyorsít, túlfűtött állapotban visszafog), épp ellentétes intézkedéseket kéne hozni. Fellendüléskor leépíteni az adóssághegyet, míg visszafogott növekedés vagy recesszió esetén nem még jobban behúzni a kéziféket, de ösztönözni a gazdaságot.

A másik érdekesség a magyar adórendszerben a kvázi regresszív adózás. A fogalom alatt önmagában azt kell érteni, hogy a magasabb jövedelemmel rendelkezők alacsonyabb adókulccsal adóznak. Bár nálunk ez elméletileg nem áll fenn, a gyakorlatban mást lehet látni. Alapvetően arra a sokat hangoztatott alapelvre gondolok, hogy „Magyarországon nem a jövedelmet, hanem a fogyasztást terhelik igazán adók”.

Míg az SZJA kulcson így is vágtak egy százalékot a tervezetben, úgy a fogyasztási adók, például ÁFA (kivéve a sertéshúsét) maradnak régen megszokott, világbajnok 27 százalékon. Ezt úgy érdemes összevetni a vagyoni helyzettel, hogy egy alacsonyabb jövedelmű háztartás keresetének magasabb hányadát költi el, vagy költi el itthon, mint egy magasabb jövedelemmel bíró társa. Azaz effektíven, jövedelemhez viszonyítva az alacsonyabb jövedelemmel rendelkezők magasabb adóhányaddal rendelkeznek.

Ez ugyancsak a stabilizáció ellentéte (de legalább összhangban van a költségvetési gondolkodással), ha nő az átlag kereslet, csökken az effektív adókulcs; amikor recesszió van, magasabb effektív adókulcsot alkalmaznak az adózókra.

Monetáris oldalon az MNB, tegnapi bejelentésével, az állampapírpiaci hozamok csökkentését célozta meg. A kéthetes betéti állományát aukciós alapokra helyezi át, a hozamot pedig a mindenkori alapkamat (ami ezentúl a 3 hónapos betét hozamát jelöli) és az overnight lábak minimuma között (alapkamat – 100 bp) közé szorítják be. Ezzel jelenleg a hazai bankoktól szeretnének mint egy 4000 milliárd forintot átterelni a kéthetes betétekből, preferáltan állampapírokba.

Ez a hozamok további csökkenését eredményezné, leginkább a rövid oldalon, ami megszűntetheti a magyar papírok carry trade (azaz hozam különbségre játszó) lehetőségét, pláne ha hozzávesszük az újra elinduló globális kötvényhozamok emelkedését. Ez egy forint eladási hullámot indíthat meg, tehát a stabilitás itt sem épp tetten érhető; bár az exportőrök nem feltétlenül szomorkodnak emiatt.

Ugyanakkor egyre inkább úgy tűnik, hogy sem infláció, sem devizák, sem kibocsátási rések, sem más szempontból nem érdeke a jegybanknak a stabilitás, inkább mint a kormány meghosszabbított keze működik, és végtelenítve ösztönöz, akkor is, amikor inkább megfontoltságra lenne szükség.

Az előző cikkben a magyar államkötvényekről esett szó, mint befektetési alternatívák. Most egy kissé szélesebb körben beszélünk a kötvényekről, illetve arról, hogy mit érdemes tennünk, ha a betéti kamatok már kevesek, de csak mérsékelt kockázatot akarunk vállalni. A válasz nem lesz oly meglepő, ha valaki olvasta az előző bejegyzést.

Ne vegyünk magyar államkötvényt. Legalábbis ne most. A rövid papírok hozama történelmi mélyponton van. Hogy ez miért van? A globális hozamsivatagot a magyar kötvények is lekövették az elmúlt néhány évben, többszörös volt a túljelentkezés rövid papírokra. Hogy miért?

1.)    Pénzügyi okok

A cégeknek, alapítványoknak, de még a befektetőknek is szükségük van likvid eszközökre. Ilyenkor redszerint az adott gazdaság szereplői az adott gazdaság államának rövid lejáratú kötvényeiből vásárolnak be: viszonylag likvid, van egy kis hozam, csődkockázat alacsony, nincs devizális kitettség.

Épp ezért nem volt meglepő az MNB 200 milliárdos pénznyomtatásának trükkje. Alapítványokat támogatott belőle, akik a nagykönyv szerint rövid papírokat vettek. Ezzel áttételesen fenntartották az alacsony hozamkörnyezetet.

2.)    Kiszoruló külföldiek

Az MNB kéthetes kötvényét kéthetes betétre cserélte. Így a külföldi alapoknak más likvid eszköz után kellett nézniük. És visszaértünk az egyes ponthoz.

De meddig tartható ez? Már nem sokáig. A benyújtott mennyiség rohamosan csökken. Míg egy éve akár négy-ötszörös túljelentkezéssel bírkózott az ÁKK, addigra ma már csak másfél-kétszeres a túljegyzés. Az utóbbi hóapokban többször csak kis trükközéssel, a meghirdetett mennyiség alatti kibocsátással vont be forrást az államadósság kezelő, ezzel alacsonyan tartva a hozamokat.

Az alacsonyabb kereslet  az amerikai és angol jegybankok várható kamat emelésére vezethető vissza. Bár minket hagyománysaon inkább a kontinantális Európához áraznak, bizonyára akad több befektető is a világban, aki a 4-4,5 százalékos dollár hozamot fogja választani a 4-4,5 százalékos forint hozammal szemben. Nem csak a rosszabb adós besorolás, de már csak a devizális kitettség kockázatai miatt is. Érdekes azonban megfigyelni, hogy az európai és amerikai makro környezet eltávolodott egymástól, a növekedés hiánya miatt az európai parketteken mindenki őrülten vásárol az államkötvényekből.

Mit lehet tenni ilyenkor? Spekuláljunk az emelkedsére. Kötvények esetében a hozamok emelkedése káros az árfolyamra, így ha kötvényt veszünk közép távon veszíthetünk tőkénkből. Azonban a hozamok emelkedésére játszani vágyóknak nem kell egyből bonyolult short, vagy opciós ügyleteken törni a fejüket. Kisebb befektetőknek ezek a lehetőséget el sem érhetőek, vagy csak relatíve drágán.

Egyszerűen vásárolhatunk „lebegő” dollár kötvényeket (floating bonds) ETF-eken (azaz befektetési alapokon)  keresztül. Nevüket onnan kapták, hogy nem fix, hanem változó kamatozással rendelkeznek, egy bázis és a bázison felüli plusz kamatot vághatunk zsebre. (Forintnál pl. BUBOR + 2 százalék) Az olyan kötvények, amik a FED kamatszintjéhez vannak kötve az alapkamat megemelkedése utáni első kamatfizetés után automatikusan magasabb hozamot kínálnak. Ez az alacsony fix kamatozású kötvények környezetében rendkívül jó hatással lehet az árfolyamukra.