Hozam Vadász

A bevándorlás egyre komolyabban kerül a középpontba, nem is véletlenül, rekord mennyiségű menekült érkezik az öreg kontinensre. Ennek legfőbb okai a Közel-keleti forrongás (ISIS, Szíria), valamint az Észak-afrikai rezsimek közelmúltban történt megroppanása. Utóbbinál érdekes, hogy Európa hogy üdvözölte az Arab-tavaszt, katonai segítséget nyújtott a diktatórikus rezsimmel szemben, de az ottmaradt vadnyugatért nem vállalja a felelősséget.

A társadalom elöregedése miatt azonban az emigráció szükségessége egyre inkább nő. Jelenleg az összes gazdasági modell növekvő népességre/munkaerőre van beállítva, Japán kísérletezik épp ez ellenkezőjével, érdekes lesz egy pár év múlva megnézni mi sül ki belőle.

Két dolgot emelnék ki, melyek szorosan összefüggnek. Az első azon egyszerű összefüggés, hogy a megtermelt és elfogyasztott javak mennyisége és minősége három dologtól függ: a felhasznált tőke, az alkalmazott munkaerő, és ezek technikai színvonala. Kevesebb termelés kevesebb fogyasztással jár, aki tovább még kevésbé ösztönzi a termelési folyamatokat, és az ördögi kör egy nagyon lassú, de mély recesszióba tolja a társadalmat.

Ha valakiben az a kérdés fogalmazódott meg, hogy miért nem lehet technikai fejlesztésekkel/a termelő tőke növelésével pótolni a hiányt: rövidtávon lehet, de hosszú távon számolni kell azon faktorral, hogy a gépsorok és szoftverek, valamint a falnak támasztott ásó átlagban kevesebb szörpöt iszik, és ritkábban jár moziba, mint egy munkás. A fogyasztási oldal zsugorodása pedig előbb-utóbb maga után húzza a termelési oldalt is.

A másik kiemelt dolog a nyugdíj rendszer. Önmagában a rendszer (legalábbis nálunk) egy tiszta Ponzi-séma, azaz piramis játék. Azt fizetik ki, amit mások befizetnek. Az összes ilyen séma akkor kezd megborulni, amikor a befizetők száma elkezd csökkeni a már bent lévő tagok számához képest. Gazdasági nyelven: kevesen próbálják meg eltartani a sokakat.

Az elmúlt egy hónapban egyértelműen a görög helyzet uralta a piacok hangulatát. Azonban a saga a végéhez közeledik, szombat lesz az utolsó találkozó ez ügyben (legalábbis elvileg, nem lennék meglepve, ha sikertelen zárás esetén bejelentenének még egyet hétfőre), majd kedden lejár a görög IMF felé fennálló adóssága. Az elmúlt hetekben mást sem lehetett olvasni, csak hogy mi van a görögökkel, lássuk hát a körképet a görög para után.

A fennforgó gazdaság csupán az EU GDP-jének 2 százalékát teszi ki, ráadásul a korábbi, 2011-12-es válság után a külföldi bankok és nemzetközi hitelezők jóval óvatosabb módba kapcsoltak, így a görög kitettség még ennél is alacsonyabb. Arról nem is beszélve, hogy a 2 százalék nem fog lenullázódni, csak egy recesszió jön benne. A fertőzés veszély így alacsony.

Emellett a napokban megjelenő májusi és júniusi beszerzési és hangulati indikátorok mind pozitív trendet mutatnak, az hitelkibocsátások évekig tartó csökkenő trendje után májusban 0,5 százalékos növekedést mutattak éves alapon.

A kontinens és a gazdasági övezet kilátásai stabilak, a részvénypiacok értékeltsége alacsonyabb, mint a világ többi vezető indexéjé. Természetesen görög csőd esetén jöhet még korrekció, de hosszú távon egyenlőre szinte nincs ami az emelkedés ellen szólna.

Szinte. A piaci mozgásokat elnézve igen egy euró szkeptikusságot, és risk-off hangulatot lehetett látni. Utóbbi természetes velejárója egy ilyen helyzetnek, előbbi azonban túlmutat a görög problémán. A periféria országok és német hozamok közötti különbség tágulása az elmúlt pár hétben jó példa erre. A befektetők egy uniós szempontból kedvezőtlen kimenetelre számíthat. A kedvezőtlen az lehet, ha a görög hangulat átterjed az olaszokra, portugálokra, spanyolokra, és ők is könnyítéseket kérnek. Ezt már nem bírná el az EU költségvetés, és könnyen a zóna lazulásához, akár felbomlásához vezethet.

A hangulat terjedése azonban egy görög csőd esetében is elkerülhető, amennyiben épp hogy kirakják őket az euró övezetből. A megmaradt zónát ez épp erősíthetné, hiszen a recesszióba süllyedő Görögország elvenné a többiek kedvét hasonló kezdeményezésektől.

Azonban a görög csőd nyilvánvalóan tovább gyengítené a perifériába vetett bizalmat. Valúszínű, hogy ilyen esetben az EKB átcsoportosítaná kötvény vásárlási kvótáját, hogy csökkentse a német-periféria spreadeket.

A véget nem érő görög kérdés látszólag a végjáték felé közeledik. Több IMF törlesztés már elmulasztottak, bár ez bizonyos keretek között megengedett az IMF esetében, ha az adós egyben akar fizetni több részletet. Ezzel a gond, csak az, hogy hetekig nem derülhet ki, ha csődbe mentek. Lesz egy EKB törlesztésük is esedékes június 19.-én, ez azonban csak kisebb tétel, még akár ki is köhöghetik magukból. Az igazán érdekes a hó végi nyugdíj és bér kifizetések lesznek, amely 1,5 milliárd eurót tesz ki. Vagy legalábbis tenne, ha tudnak fizetni.

Nagyjából három alap forgatókönyvet lehet felvázolni: a görögök engednek, és folytatódik a bizonytalanság (ha pénzt kapnak is csak ideiglenesen oldódik meg a kérdés), az EU enged, vagy senki sem rántja el a kormányt és falnak megyünk. De leginkább a görögök.

Az első szcenárió, ahol a görög vezetés félrerántja a kormányt talán valószínűtlen, mivel ezzel majd minden politikai tőkéjüket elveszítenék. Már csak azért is öngyilkosság lenne, mivel van veszteni valójuk, a friss felmérések szerint, még mindig a választások idejéhez hasonló, erős támogatottságot élveznek.

Habár az elsődleges strukturális probléma megszűnni látszik (folyó fizetési mérleg kiigazítása a görög gazdaságban), a belpolitikai kérdések, valamint a mentalitás továbbra is változatlan. Az erkölcsi kockázat mindig is ott lesz, mi sem bizonyítja jobban, hogy épp a célegyenesben kezdtek el huzakodni a hitelezőkkel (két negyedéves GDP adat is pozitív volt a választások előtt).

Második elképzelés, hogy az EU végül enged, véget érnek a megszorítások, és Görögország végre felvirágzik. Legalábbis ők ezt hiszik. Amennyiben „megúsznák” a többi periféria ország is azt látná, hogy a farok csóválja a kutyát, és ők is engedményeket kérnének. Ha nem is egyből, egy-két választás után, amikor kitolódnának a politikai irányok a szélsőségek felé.

Harmadik lehetőség: államcsőd. A piaci bizonytalanság lezárása érdekében talán a legjobb, sokk terápiás megoldás. Ugyanakkor nem lehet figyelmen kívül hagyni, hogy a betét kivonások miatt az elmúlt hónapokban az EKB további 80 milliárd eurót adott a görög bankrendszernek, értéken aluli fedezet mellett. A jelzáloglevelek, és mögöttes ingatlanok kérdése még érdekes lehet ebből a szempontból.

Valószínűleg még a görögök is jobban járnának, lesz egy csomó kimenekített eurója a lakosságnak, amivel fogyasztani/beruházni tud. Ha ez eurózónából is kilépnek (bár ehhez kéne egy népszavazás, ami megint elhúzhatja a dolgokat), akkor ráadásul ez egy felértékelődő tőke lenne, a deviza keresztek a külső strukturális problémákat is segítenék kordában tartani, valamint pénzt is tudnának nyomtatni. Az „inflációs” adó rendkívül jól jöhet egy olyan gazdaságban, ahol máshogy nem lehet adót emelni.

Egy biztos, a folyamatos bizonytalanság nem csak a piacokat sújtja, de a görög lakosságot/gazdaságot is. Ha én görög közalkalmazott/nyugdíjas lennék a fogyasztásom a minimumon tartanám, amikor azt sem tudom, kapok e fizetést/nyugdíjat következő hónapban. Az így megtakarított pénzem meg hova rakjam? A bankba, ami csődbe megy, beváltja drachmára, és korlátozza a kivétet? Egy biztos, a görögöknél most legalább párnacihát kifizetődő gyártani.

A válságot megelőzően Európán belül a legtöbb gazdaság folyófizetési mérleg hiány mellett működött, ám a válságot követően ennek kiigazítására volt szükség. Gyakorlatilag ugyan úgy kell ezt elképzelni, mind az egyes háztartások pénzügyeit. Azt fogyaszthatom, amit megtermelek, illetve amennyiben ezt túl akarom lépni, hitelt kell felvennem. Kitől veszek fel hitelt? Azoktól, akik kevesebbet fogyasztanak, mint termelnek, azaz megtakarítással rendelkeznek. Gazdaságokra visszafordítva, a folyófizetési mérleg többlettel rendelkező, jellemzően fejlődő és olajtermelő államok, hitelezték/hitelezik a többieket.

A következő elem, amit vizsgálnunk kell, hogy miért teheti meg valaki, hogy éveken át hitelből fogyasszon. A válasz az, hogy amíg a termelés legalább ilyen mértékben növekszik addig nincs semmi gond. Ha a tartozásom mellett a jövedelmem is kétszeresére duzzadt ugyan ott tartok. Ezt akkor se felejtsük el, ha azt olvassuk valahol, hogy az adott állam nem is építette le az adósságát, mert számszerűleg növekedett. Érdemes mindig a termeléshez (GDP) mért adatokkal foglalkozni.

Az eredeti témához visszatérve: az Európai gazdaságok hitelből fogyasztanak, majd jön egy sub-prime és egy euró válság. A hitelezési hajlandóság és a növekedési pálya egyaránt visszaesik, máris nem fenntartható a modell.

Míg az amerikai és angol jegybankok egyből elkezdték ők maguk felvásárolni a kötvényeket addig Európa többi részén nem volt ilyen törekvés. Azon kívül, hogy a hitelezést vissza tudták állítani, majd fenn tudták tartani, a deviza leértékelésével a külkereskedelmi mérlegekre is pozitív hatást tudtak gyakorolni. Most az dollár épp ennek ellenkezőjét szenvedi el.

Európában a problémás periféria gazdaságok (Spanyolok, Portugálok, Olaszok, Írek, de még a Görögök is) pozitívra tudták fordítni a mérleg nyelvét, míg utóbbi még mindig hiánnyal küzd, de pozitív trendet mutatott fel. A másik nagy térség a fejlődő Európa, ahol a magyar gazdaságon kívül a román és szlovák tudta még megfordítani mérlegét a válság évei alatt.

Érdekes megfigyelni, hogy a pénznyomtatás hiányában a kiigazításnak komoly nyoma maradt a térség hitelezési teljesítményében. Ugyanakkor, a negatív külker mérlegek hiányában a fejlődő országok saját magukat kezdték el kitömni pénzzel.

Bár a kiigazítások már jóformán végbe mentek, a hitelezés még nem állt talpra, amivel egyik oldalról magyarázható az öreg kontinens eddigi alulteljesítése, és piacainak (máig kitartó) relatív alacsony értékeltsége. Az EKB pénzpumpa beindítása, és az euró gyengítése azonban a folyó fizetési mérlegekre is további pozitív hatással lehet. A mostani gyengélkedés az első negyedéves fellendülés után két okkal is alátámasztható.

 Az első a bizonytalan politikai hangulat (brit kilépés esélyei, görög adósság helyzete, spanyol és lengyel választások az évben). Másodjára még mindig maradtak negatív mérleggel rendelkező államok az Euró zónán belül, köztük Franciaország, ahol a külkereskedelemben egy U alakú pálya valószínűsíthető, hiszen rövidtávon a gyengülő deviza csak mélyíti a hiányt.

Nem kizárt, hogy ha a politikai parák kifutnak, illetve a hitelezés valóban elindul, a gyenge euró, és amúgy is jól álló európai külkermérlegeknek köszönhetően visszatér a növekedés a piacokra.

Kamatszintek meghatározásakor a gazdaságban fontos különbséget tennünk nominális és reál kamatlábak között; míg előbbi a reál kamatlábból és a várt inflációs rátából tevődik össze, úgy utóbbi a pénz valós árát tükrözi.

Annak alátámasztására, hogy a piacok Európában, pontosabban az eurós kötvénypiacon valóban az inflációt kezdték el beárazni, két példát is lehet hozni. Az egyik a német állampapír aukciós hozamok alakulása. A hét elején kibocsátásra került inflációhoz kötött 10 éves német kötvény -0,6 százalékos, míg a fix kupont fizető 10 éves papírok +0,65 százalékos hozam mellett találtak gazdára. A piaci konszenzus ezek szerint 1,25 százalékos éves inflációt vár jelenleg a következő 10 évre.

A legutóbbi inflációs felmérések egybevágnak a piaci várakozásokkal, az eurózónás infláció valóban gyorsul, éves alapon visszatért a deflációs zónából 0 százelékra, míg havi, évesítetlen alapon 0,24 százelékos emelekdést mutattak az árindexek áprilisban.

A második példa, egy ennél összetettebb, elméleti közgazdaságon alapuló vizsgálatra épülő alátámasztása a fenti elméletnek, miszerint jelenleg az infláció beárazása megy. A klasszikus közgazdaságtanban a pénz iránti kereslet/kínálat befolyásolja a likviditás valós árát, azaz a reál kamatot. Míg a pénznyomtatás miatt a pénzkínálat jelenleg bővül, addig keresleti oldalon a kereslet inkább csökkeni látszik rövidtávon.

Ezt a következő faktorokból lehet következtetni: a reál GDP lassabb ütemben növekedett, mint a reál (inflációval igazított) pénzkínálat. Azaz, hogy ugyan akkora reálkértékben kereskedjen a gazdaság már jóval több, szintén reálértéken vett pénz áll rendelkezésére. Azaz a tranzakciók megtörténtekor még mindig pénz marad a gazdasági szereplők zsebébe.

A másik faktor a pénz forgási sebessége, mely alatt azt vesszük számításba, hogy átlagban, hányszor cserél gazdát a pénz. A forgási sebesség szintén csökken, ami szintén alátámasztja azt, hogy a kívánt tranzakciók után elköltetlen pénz marad a gazdaságnál.

Bill Gross, a Janus Capital kötvényportfólió kezelője, aki híres kötvénypiaci jó meglátásairól, most is meglátta a lehetőséget a piacokon. Április közepén nyilatkozott úgy, hogy az európai kötvénypiac minden befektető életének shortját rejtegeti. Néhány nappal később el is kezdődött az őrült hozamemelkedés.

Az egyetlen probléma, hogy egy Gross nem játszotta meg. Bár pontos adat nincs, a március 31. portfólió összetétel szerint (Forrás: Morningstar) nettó 44 százalékos long kötvény kitettsége volt az alapnak, melynek összetétele 1:2-höz tartalmazott hosszú, illetve rövid lejáratú papírokat. Április végén egy befektetői konferencián úgy nyilatkozott, hogy ő nyár végéig nem várta a kamatszintek megugrását, addig inkább egy csendes oldalazásra számíott.

Azért így is van tanulság: az alap majdnem fele készpénz volt a legutolsó, első negyedéves beszámoló szerint. Azt valóban csak találgatni lehet, hogy április első napjaiban nem változtatott e kitettségén Gross. Egy dolog azonban biztos: készpénzt/likvid eszközt mindig tartsunk portfóliónkba, hiszen ha nem tartunk az azt jelenti, hogy nem lesz jobb pozícióra lehetőség, mint amit már felvettünk.