Hozam Vadász

Az euro és forint keresztárfolyam izgalmqs heteket tudhat maga mögött. Újabb MNB kamatvágás, brüsszeli figyelmeztetések, devizahiteles mentőcsomagok, majd EKB hitel program. Bőven kijutott fundamentális hírekből az elmúlt egy hónapra, melyek hatására először 312 környékére futott az euro jegyzése majd főként az EKB döntés hatására 310 környékén stabilizálódott a keresztárfolyam. Az utóbbi egy hét azonban elég tanácstalanul hagyta a kereskedőket.

                A héten kijött alacsony inflációs, vagy inkább magyar deflációs adat lehet a következő, ami elindít egy gyengülési folyamatot a forint piacán. A júniusi adat -0,3 %-ra sikerült év/év alapon, ám hó/hó alapon már +0,1 % növekedést láthatunk. A kormány maga is elismerte, hogy ez a csökkenés főként a rezsicsökkentéseknek tudható be, amely -12,3% járult hozzá az éves infláció változáshoz. A maginfláció még mindig 2,5% környékén tartózkodik, valamint a negyedéves évesített maginflációs ráta is elérte a 2,0%-ot. A forint piacán ezek az adatok talán további növelhetik azon spekulációk számát, melyek szerint az MNB ismét csökkenteni fogja az irányadó kamatlábat, mely negyedéves mélypontra taszíthatja a forint euroval szembeni jegyzését.

                Ha technikai elemzést végzünk a a grafikonon egy enyhe kivárás látszódik a piacokon. Az EKB ülés és sajtótájékoztató óta megszaporodtak a napos doji gyertyák (alacsony test, hosszabb/rövidebb kanócokkal), az MACD histogram is 0 közelében található (azaz alig van eltérés a hosszú és rövid mozgóátlagok között). Azonban az RSI (Relative Strenght Index) enyhe túlvettségre mutat, míg a Slow Stochastic indikátor és mozgóátlaga is az inkább alul vett (túladott) tartományban van, felfelé forduló trenddel. A technikai elemzés megerősíti az enyhe emelkedést az euro árfolyamában. A fontosabb szintek 312,5 (ellenállás) 310 (elsődleges támasz) és 308,5 (másodlagos támasz) szinteken vannak. 

A júniusi német infláció 0,6% ról 1,0 % magasságába emelkedett, a csökkenő konszenzussal ellentétben. A piacokon azonnal spekuláció indult meg a hír hatására, hogy vajon mit lép erre az EKB, illetve hogy az EU legnagyobb gazdaságának árszínvonal emelkedése át tud e gyűrűzni az egész övezetre? Bár az árfolyamokat tekintve a német kötvény trendek még mindig emelkedő trendeket mutatnak a fundamentális alapok, például egy bejelentés az EKB-tól, hogy mégsem gondolkoznak mennyiségi lazításon, vagy visszahúzzák a betéti kamatlábakat pozitív tartományba, megfordíthatja a trendet.

                Az EU statisztikai felmérések szerint a YTD árszínvonal emelkedés egyenlőre 0,5% nál tart, azonban az övezet maginflációs mutatója a december 31. 0,7% értékhez képest is csak 0,8%-on áll (ami 0,1% emelkedés a májusi sorsfordító adathoz képest, melynek hatására kamatot vágott az EKB).

Az ING csoport Amszterdami elemzői szerint a gyenge euro zónás adat képes lesz nyomás alatt tartani a jegybankot, hogy az megőrizze dovish kamatpolitikáját; ez a csütörtöki sajtó konferencián majd kiderül mennyire igaz.

               

A Bloomberg egy jelenlegi felmérése szerint a közgazdászok 0,3 % bővülést jósolnak a második illetve harmadik és 0,4% bővülést a negyedik negyedévre, valamint a piaci konszenzus jelenleg nem várja az irányadó kamatlábak módosítását a július 3. EKB ülésen.

                Yves Mersch ,az EKB tanácsának tagja, aggodalmainak adott hangot a tartósan a jegybanki cél alatt tartózkodó inflációs adat kapcsán. Több makro elemző is attól tart, hogy az immár 9 hónapja a célsáv alatt tartózkodó infláció beépülhet a várakozásokba, hiába a jegybanki kommunikáció, így még hosszabbá és nehezebbé téve a gazdaság regenerálódását. A fent említett regenerálódás már így is kapott egy pofont, hiszen a fogyasztói bizalmi indexek estek június folyamán, illetve a munkanélküliségi ráta is 11,7 % környékén tartózkodik, amely rendkívül gyenge adatnak számít. 

A következő cikkben elsősorban az előző, kötvény piacokkal foglalkozó elemzést egészítjük ki, vizsgálva annak hatásait a főbb devizákra, illetve egyéb külső hatásokat is vizsgálni fogunk, mint például a lehetséges Japán válság, valamint a Bank of Japan monetáris politikája. Előbbinél azt a makrogazdasági modellt vizsgáljuk, melyet a bankok is alkalmaznak a határidős és opciós devizaárfolyamok meghatározásánál.

                A tőkepiaci folyamatok közül magától értetődően csak azokat a folyamatokat érdemes vizsgálni, ahol a tőke saját gazdasági és piaci határain kívül keresi helyét a világban. Nem kell feltétlenül országhatárokban gondolkodnunk, elég például az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) által kibocsátott USD és EUR kötvénysorozatokra gondolnunk. Számos kisebb gazdaság kormánya alkalmazza a külföldi (elsősorban USD vagy Európa szomszédságában EUR) devizában denominált kötvények kibocsátását, ezáltal maguk a kormányok válhatnak deviza hitelessé. Ennek előnyeiről és hátrányairól itt olvashat bővebben.

                A kötvények iránti kereslet-kínálat (mint minden más esetében is) meghatározza a kötvény árfolyamát, mely hatással van az adott kötvény hozamára. Az egyszerű közgazdasági elmélet szerint addig kellene a magasabb kamatok felé áramolnia a tőkének, míg a "market clearing", azaz piaci egyensúly be nem áll. Ilyen esetet vizsgálva a kamat különbözetek a következő matematikai összefüggés útján befolyásolják a deviza árfolyamokat:

1 + R₁ = (1 + R₂) * e / e'

ahol "R₁" a hazai, "R₂" a külföldi kamatlábakat, "e" a jelenlegi, " e' " pedig a jövőbeni devizakeresztet jelöli. Fenti egyenletünket átrendezve:

(1 + R₁) / (1 + R₂) = e / e'

                Ezt az összefüggést használják a bankok határidős deviza árfolyamok meghatározásánál. (A vizuális magyarázatot megtekintheti itt.) Mit árul el nekünk ez az egyenlet? Ha a kiinduló deviza (R₁, legyen az hazai vagy külföldi) kamata magasabb akkor a jövőbeni árfolyam kisebb lesz, ha megegyezik R₂-vel akkor a spot árfolyamot kapjuk, ha alacsonyabb akkor magasabb árat kell fizetnünk a jövőben. A bankok ekkor a deviza irányadó kamatlábával számolnak, így néhány kritikus tényezőt figyelmen kívül hagyhatnak: a vállalt kockázatok és az infláció. Az inflációval kiigazított reál kamatlábakra ugyan úgy áll a fenti összefüggés, csupán az (1+R) nominális kamatok el kell osztanunk (1 + i) - vel, ahol 'i' az infláció mértékét jelöli. A kockázati oldalt is figyelembe venni bonyolultabb, ott is alkalmazható az "egy egységinyi kockázatra" mekkora kamat jut, mely esetben egy kockázati hányadost kell bevennünk az egyenletbe annak finom hangolásához, ám ennek a módszernek a hátránya, hogy a kockázati kedv percek alatt változhat, így sosem kapunk valós értékeket.

                Logikai, kevésbé elrugaszkodott és túlontúl egyszerű módon úgy lehet leírni a jelenséget, hogy idegen papír vételekor a papír és devizája iránt is többlet kereslet mutatkozik, árfolyamuk felfelé mozog, míg eladáskor mindkettőn túl kell adnia befektetőnknek, így áruk párhuzamosan lefelé fog korrigálni.

                Előző cikkünkben megemlítettük a FED lassítási politikáját, valamint az Európai kötvény piac bővülését a Görög magán és közszféra újra piacra lépésének következményeként. Előbbiből következik, hogy a dollárt gyengítő hatások megszűnnek és az amerikai államkötvény piac is visszakerül piaci árazásba. Ám mielőtt ez bekövetkezne közel 200 milliárdnyi friss dollár fog a piacra kerülni, mely keresni fogja helyét világban, így a relatíve pozitív kockázati kedv még fenn maradhat a következő fél évben. A kockázati étvágy csökkenésével az amerikai kis befektetők nagy része, illetve a biztonságra vágyó külföldiek jelentős része is valószínűleg kiszáll a kockázatosabb termékekből, és újra az USA állampapírpiacán kezd befektetési tevékenységbe. Ez a kockázatos eszközök (mint például leendő/meglévő görög papírok) növekedését majd esését jelentené, magával rántva az EUR/USD devizapárt. Feltehetően nem véletlen, hogy a Görög pletykák fél év utáni kibocsátásról beszélnek, amely időszakba már egy letisztultabb képet kapunk a piacokról és a tapering befejezésének hatásairól. Annyi bizonyos, hogy egy kedvező görög kibocsátás tovább erősíthetné a már így is magasan járó EUR/USD árfolyamot.

                A japán yen kiemelt figyelmet érdemel a következő néhány hónapban. A Bank of Japan egy éve kezdte yen kibocsátási programját, melynek célja a deflációs nyomás leküzdése és a gazdasági növekedés beindítása a yen gyengülésén keresztül. Bár az egy év alatt a yennek sikerült a 80-as szintről a 100 szint fölé gyengülnie a dollárral szemben, az elmúlt néhány hónapban megrekedt az árfolyam a 95-105 szintek között. A gazdaság is csak lassú ütemben bővül (2,6 % év/év alapon 2013-ban), a válság előtti szinteket még mindig nem érte el a reál GDP.

                Ám ennél egy sokkal égetőbb probléma a Japán gazdaságra nézve az államadósság hatalmas mérete (227% GDP-hez mért adósság 2013 végén!!), melynek megnövekedő kamatterhei romba dönthetik az államháztartást. (Részletesebb beszámolót itt találja)

                2014 minden szempontból turbulens év lesz a devizákat tekintve, rengeteg világpiaci változás megy végbe a következő 3 negyedévben, év végére pedig kiderülhet, hogy sikerenek mondható e a fejlett gazdaságok válságkezelése.

forrás: finance.yahoo.com

         Tegnapi napon az MNB monetáris tanácsa 15 bázisponttal 2,7 %-ra csökkentette az irányadó kamatlábat. Ezzel (mint ahogy már hónapok óta sorozatosan) rekord alacsony szintre került a magyar alapkamat. A forint természetesen heves eséssel reagált hiszen a piacokon 5-10 bázispontos esés volt az elemzői konszenzus, ezáltal a piaci várakozás is és e szerint árazták be a fizetőeszközt. Miért volt, van a kamatvágásokra szükség, és hová vezethet a folyamat? Mostani elemzésünkben ezekre a kérdésekre fogunk koncentrálni.

                Az elsődleges cél a válság okozta keresleti sokk hatás leküzdése a fogyasztás élénkítésével. Makroökonómiai szempontokat vizsgálva a válság, illetve a hitel válság a fogyasztás csökkentésére és a megtakarítások növelésére, adósságok ledolgozására késztette a magánszférát. A kereslet csökkenése a potenciális (hosszú távú) kínálati görbe bal oldalára lendítette a gazdaságot (B egyensúlyi pont) , jelentős kibocsátási rést nyitva ezzel. Ekkor két választása van a monetáris és fiskális döntéshozóknak. Egymástól eltérő eszközökkel megpróbálják eredeti szintjére emelni a fogyasztást, ezáltal a keresleti görbét (A egyensúlyi pont) (fiskális: Állami beruházások; Monetáris: alacsony kamatlábak, likviditás többlet nyújtása), vagy a hagyni a piac önszabályozó funkcióját életbe lépni és hagyni, hogy az új (C) egyensúlyi pontba süllyedjen a gazdaság.

                Jelenleg Magyarországon mindkét politika a kereslet élénkítését próbálja elősegíteni (ha olykor nem is tudatosan), ám ez olykor komoly összeférhetetlenséget okoz a monetáris és fiskális érdekeltségek között. Az alacsony kamatlábakkal a Nemzeti Bank a forintot is gyengíti a nemzetközi piacokon, ami bár a külkereskedelmi mérlegre pozitív hatást gyakorolhat, még abban a tekintetben is, hogy az import termékek drágulása az inflációs rátát és várakozásokat is felfelé mozdíthatja el, ezáltal közvetve ösztönözve a fogyasztást. Hátulütője a dolognak a sokat emlegetett deviza hitel és annak törlesztése. Ha a jegybank komolyan gondolja a 320-as EUR/HUF szintet az a magyar államadósságot nem kevesebb, mint 1,312 % emelné (41% deviza adósság; ~3,2% árfolyam gyengülés a 310 szinthez viszonyítva!!), ami nem kis plusz terhet róhat a kormányra. A kamat vágásával továbbá olcsóbban juthatunk hitelhez (bár ez leginkább csak a cégekre vonatkozik a NHP miatt) az egyik oldalról, megtakarításainkért pedig egyre alacsonyabb reál kamatot fizetnek, így az elhalasztott fogyasztás egyre kevésbé vonzó.

                Bár egyenlőre az államadósság mértéke stagnál (köszönhetően többek között a vártnál magasabb gazdasági növekedésnek), hosszabb távú gyenge forint esetén még emelkedést is produkálhat, ami az állampapír hozamok emelkedéséhez, így adósság spirálhoz vezethet. Másik oldaról ha normalizálódna a forint árfolyama a másik végletbe taszíthatja az államadósságot: egyre alacsonyabb kamatok túlköltekezésbe torkollhatnak, majd az így emelkedő ráta és hozamok miatt kerülhet bajba a költségvetés és a gazdaság (ahogy az történt Görögországban az euró válság előtt).

                A privát szféra sincs sokkal jobb helyzetben. A cégek és magánemberek egyaránt beszorultak a devizahiteleik magas költségei és a kecsegtető alacsony forint kamatlábak közé. Természetesen sem a köz sem a magánszféra nincs kárhozatra ítélve amíg képes egyensúlyozni a két véglet között, és megtalálni az optimális megoldást a kamatok és árfolyamok tengerében. Véleményem szerint a monetáris politikának jelen helyzetben és jelen mutatókat figyelembe véve sokkal inkább a szint stabilitását, mintsem a további monetáris lazítást kéne kommunikálnia, hiszen utóbbival a két véglet közötti mozgásteret igencsak leszűkíti, növelve ezzel a hitel válság lehetőségét.


További tartalomért keressen minket Facebookon!

             Most kissé eltérünk eddig megszokott módszerünktől, melyben először egy elméleti példát vizsgálunk majd alátámasztjuk egy gyakorlatival, most a gyakorlat mögött álló elméletet fogjuk keresni. Ha valaki nyomon követte a forint mozgását az elmúlt két hétben elég turbulens időszaknak lehetett szemtanúja. Erre magyarázatul szolgálhat több fundamentális tényező is, mind külföldi, mind belföldi. Gondolok itt a FED tapering körüli spekulációra, mivel a munkaerő piaci adatok továbbra sem meggyőzőek az USA-ban, a török belpolitikai és pénzügyi helyzetre, amely hatása átgyűrűzött a lokális feltörekvő piacokra vagy a devizahitelek körüli huzavonára.

                Ezen tényezők önmagukban képesek megmozgatni az árfolyamot, ám az elmúlt napokban többször olyan jelenséget is láthattuk, hogy az EUR/HUF árfolyam 1-1,2% emelkedett majd esett többször egymás után egyetlen délelőtt vagy délután folyamán. Mivel makro adatok nem jöttek ki ilyen gyorsasággal két forgatókönyv lehetséges: vagy a piac maga sem tudja, hogy hogyan árazza be a forintot jelen helyzetben, vagy spekulatív tényezők bújnak meg a háttérben. Valószínűleg mindkettő igaz lehet bizonyos mértékig és a spekulánsok a bizonytalan helyzetet kihasználva húzzák vagy tolják magukkal a piacot.

                Mint több makro tényező is alátámasztja a forint igen sérülékeny helyzetbe került. Egy ügyes spekuláns ezt azonnal felismeri és kapva kap az alkalmon, hogy ebből a bizonytalan helyzetből minél jobban profitáljon. Mivel az elmúlt napok eseményeit látva a piac nagyobb valószínűséggel ugrik arra, ha a forint gyengül érdemes short pozíciót nyitni. Ez az alacsony költségek miatt is igen vonzó lehet.

                Mint a forex piaccal foglalkozó cikkünkben is bemutattuk az opciós és határidős kereskedésnél a két fél között egy kamat ügylet is meghúzódik, amit az "árfolyamba építve" bonyolít le az eladó és vevő. Egy EUR/HUF short pozíció felvételénél a brókerháznak (Forex vagy CFD kereskedő) el kell adnia a 2,85 % alapkamatú forintot és helyette a csupán 0,5 %-os irányadó kamatlábbal rendelkező eurot kell vennie, hogy lefedezze kitettségét a bankközi piacokon. Természetesen ezzel ő elméleti veszteséget könyvelne el, így a kamatkülönbözetet az ügyfélnek meg kell térítenie a pozíció tartási költségének formájában. A folyamatos kamatvágási tendencia tehát kitűnő táptalaja a forint elleni spekulációnak, mivel nem csak a meglévő pozíció feladására ösztönöz (kockázati prémium elve), de további short pozíciók nyitását is gazdaságosabbá teszi.