Hozam Vadász

Az elmúlt hetekben a figyelem a dollár, euró és olaj hármas körül forgott. Míg a deviza párok paritásukat illetően épp heves helycserében vannak, az olaj piacán a kínálat nem hogy csökkene, de tovább nőtt. Ez a hármas azonban ellentmondásokat hordoz magában.

A dollárt illetően hihetetlen emelkedésen vagynk túl, önmagával szemben (dollár index) mint egy 20 százalékos emelkedésen vagyunk túl egy évvel ezelőtthöz képest. Ezt eleinte a piaci szakértők a várt kamatemelések beárazásának vélték, azonban az erre számolt szinteket már hetekkel ezelőt megütötte az index. A szerdai sajtótájékoztatón már nem lehetett hallani a türlemes szót a kamatemeléssel kapcsolatban, azonban FED csökkentette az évre várt kamatszinteket. Ez átmenetileg képes volt gyengíteni a dolláron, de a tegnapi nap során az index visszakorrigált.

Amennyiben nem csak korrekcióról, hanem a dollár erősödés folytatásáról van szó, úgy ez magyarázható a kedvező növekedési várakozásokkal. (Közgazdaságilag a Mundell-Fleming modell írja le a jelenséget) Ugyanakkor a dollár ereje és a gazdasági növekedés ellentétes pályán mozognak, hiszen az erős dollár gyengíti az exportot. Részvény vásárláskor is érdemes ezt észben tartani.

Az euró piacán a Központi Bank a napokban indította meg eszközvásárlási programját. A leértékelődést, valamint az alacsonyabb kötvény hozamokat természetesen már korábban, a program meghirdetését követően elkezdte beárazni a piac. Az európai részvény piacok is komoly emelkedésen vannak túl, részben annak köszönhetően, hogy az amerikai kamatemelés elől az európai parkettre menekülnek a globális befektetők.

Az alapkezelők adatai szerint eddig mint egy 47 milliárd dollár folyt ki az amerikai részvény alapokból, melyből 35-36 milliárd dollárnyi tőke az európai piackra vándorolt át. Bár a vásárlóerő már most emelni kezdte az európai indexeket, a valós hatás talán csakhónapokkal, esetleg évekkel később lehet érezni. Ennek oka, hogy a nagyobb, exportra termelő európai vállalatok jó előre lebonyolítják deviza ügyleteiket opciókon és határidős ügyleteken keresztül. Ezáltal a gyenge euró talán meg sem fog látszani a cégek könyveim a következő pár hónapban.

Az olajárak tovább estek, ami nem is meglepő, hiszen a kínálati oldal nem hogy csökkenne, de pár százalékos bővülést mutat havi alapon is. Minekután a kínálati oldal nem hajlandó korrigálni, a trend megfordítására csak a növekvő kereslet lehetne hatással. Az egyik legnagyobb felhasználó, kínai gazdaság azonban küzd a felértékelődő devizájával (dollárhoz kötött jüan).  

Az elmúlt napok hetek eseményei igencsak volatilis hangulatot váltottak ki a globális piacokon. Sok befektető az állampapírok fedezékét válaszototta, míg a főbb részvényidexek 2-3 százalékos mínuszokat produkáltak, addig az államkötvény piacokon 1-1,5 százalékos növekedést lehetett elérni az utóbbi pár napban.

Érdekes jelenséget lehet megfigyelni a piacokon. A vezető kötvények (USA, német, japán) hozamgörbéi kilaposodni látszanak. Ez alatt azt értjük, hogy a hozamkülönbség csökken a rövid és hosszabb lejáratú állampapírok között.

Ez a csökkenés két egymással szorosan összefüggő dolgot árulhat el nekünk: a piac a hosszabb távú növekedés és infláció lassulását várja. Az egyre alacsonyabbra csúszó olajárak csak erősíitik a lassuló világgazdaság teóriáját. Bár ki kell emelni, hogy az amerikai hozamok esetében az emelkedő rövid hozamok a kamatemelés várakozásait is tükrözik, azonban az olaj jelenséggel együtt ez valószínűleg kevésbé nyom a latba.

A lassulás és defláció ellen eddig is közkedvelt eszköz volt a nagyobb gazdaságok államkötvényeibe fektetni, azonban a kilaposodó görbék arról árulkodnak, hogy a piac  nagyobbik része még jóideig erre az állapotra számít. Jegybanki oldalon ez felvetheti a további stimulus kérdéskörét, illetve az alacsony olajárak okozta rövid távú deflációs hatás szintén a fenntartott / további lazítást igénylő makropolitika felé mutat.

Azonban érdemes észben tartani, hogy mind minden inflációra hatást gyakorló elem ez is csak a végső állapot elérésétől számított egy évig nyom a latba. Hosszabb távon ez az árcsökkenés épp hogy infláció generáló hatást érhet el, mivel 1.) az emelkedés direkt hatással lesz az árszintekre 2.) az átmeneti csökkenés növeli a fogyasztók reál jövedelmét. A másik fontos tényező, amit nem szabad figyelmen kívül hagynunk, az a nem dollárt használó gazdaságokra gyakorolt hatás. Mivel a dollár jelentősen erősödött a FED eszközvásárlásainak fokozatos lezártával, így az némilag „kompenzálja” az olajat felvásárló gazdaságokat az árcsökkenéssel szemben.

Az olajárak esése hetek óta napirenden van, vagy egy OPEC döntés, vagy egy EKB előrejelzés, de valaki mindig életben tartja a témát. Az alacsony árat az EU-tól kezdve az olajtermelőkön keresztül akár még Kína is fizetheti, de nem a jó értelemben.

Az OPEC, mely kartell a jelenlegi kitermelés közel 40 százalékát adja, nem csökkentette a kvótákat a november 27.-én tartott Bécsi találkozóján. Ezzel a döntéssel egy óriási olajháborút indítottak a világpiacokon. Azonban a mélységeiben vizsgáljuk a problémát az első „lövések” már évekkel ezelőtt eldördültek.

Az USA palaolaj lelőlehelyi kiaknázásával képes volt 17 százalékkal javtani energia függőségén. A technológiát még csak alig egy évtizede használják ipari méretekben. A módszer még mindig kevésvbé gazdaságos megoldást jelent, mint a hagyományos fúrások. Ennek meghatározására több adat is napvilágot látott, az elemzők 80-100 dolláros hordonkénti ár fölött tartják gazdaságosnak a palaolaj lelőhelyek kiaknázását.

Az OPEC döntésével inkább a hosszú távú célt tartja szem előtt, veszteségessé tenni a konkurenciát, majd piaci részesedést (vissza)szerezni. Míg rövid távon az államháztartások is megsínylik a túlkínálatot (a hordónkénti 100-110 dolláros sáv elesése a legtöbb hagyományos termelőnek is fáj), addig hosszú távon a magas piaci részesedés könnyebb profitszerési lehetőséggel kecsegtet.

Azonban a rövid táv sokaknak okozhat fejfájást, az kitermelőkön kívül is. Az EKB eheti kamatdöntő ülésén lefelé korrigálta mind inflációs, mind növekedési prognózisát, részben az alacsonyabb üzemanyag áraknak, valamint ezek beépülésének köszönhetően. (Alacsonyabb üzemanyag árak a fuvarozást is olcsóbbá teszik, így a javak letöbbje részesül az árcsökkenésből). Érdekes ugyanakkor, hogy az eszközvásárlási programjuk kiterjesztését ezzel együtt elhalasztották.

Az alacsonyabb olajárak a megújuló szegmensre is komoly hatással lehetnek. Mivel a megújuló energia helyettesítő termékként funkcionál így a fosszilis energiahordozók ára közvetlen hatással van a megújuló energia iránti keresletre. A nagy napelem gyárók, mint például Kína, komoly kereslet csökkenéssel szembesülhetnek, ha az alacsony olajár tartós marad a piacokon. 

Júniusi csúcsától közel 25 százalékot esett az olaj világpiaci ára, itt már masszív medve piacról lehet beszélni. Az olajár esése több szempontból is érdekes lehet a befektetők számára, míg egyesek közvetlenül spekulálhatnak az árfolyammozgásokra úgy a témától távolabb álló, akár kötvénybefektetők is megérezhetik a hatását.

A spekulátorokat elsősorban az érdekelheti mi vezetett az eséshez, és mikor lehet vége. A szakirodalom sokszor elintézi annyival, hogy a világpicai növekedési várakozások csökkenése árazódik be a nyersanyagba. Ez rendkívül jól hangzik, az emberek mindig is szerettek rémhíreket olvasgatni, emellett még igazság alapja is van. Kína már „csak” 7,5 százalékos éves növekedést tud felmutatni, az eurózónát és Japánt még mindig deflációs veszély fenyegeti, Oroszország pedig a nyugati szankciók miatt teljesít alul.

Az olajár csökkenésének azonban számtalan egyéb oka is van, amikről gyakran megfeledkeznek. Az egyik talán legfontosabb hosszútávú tényező a technológiai újítások, amelyek már sokszor átformálták a világgazdaság képét. Most elsősorban a „zöld” újításokról lehet beszélni. Az elmúlt 10 év alatt mint egy negyedével csökkent a személyautók átlagos fogyasztása, az ipar is igyekszik zöldebbre festeni magát a környezetvédelmi adók nyomására, valamint a kitermelés terén is megjelentek technológiai újítások, gondolok elsősorban a palaolaj lelőhelyek kiaknázására.

A korábbi kitermelők között is akadnak meglepetést okozók. A háború súlytotta Líbia szeptemberben közel 40 százalékkal tudta növelni kitermelését. Szaud-Arábia a piaci részesedésének megvédése érdekében szintén növeli a kitermelését. Csökkenő kereslet és növekvő kínálat mellett ne csodálkozzuk, ha esik az ár.

A felmérések szerint az alacsonyabb olajár 1 000 milliárd dollárt vehet ki a kitermelők és tehet a felvásárlók zsebébe, az előző évhez viszonyítva. Ez még a világpiaci befektetéseknél sem elhanyagolható. Az előző cikkben bemutatott menedzsment elemzési módszerekkel könnyen levonhatjuk a tanulságot a jövőre nézve. A kitermelőknél egyértelműen csökkeni fog az árrés, míg a felhasználóknál ez tovább növekedhet. Ezt a következtetést rövid távon azért vonhatjuk le, mivel az olajipar rendkívül magas fix költségű struktúrával rendelkezik, így a kiadásaikat csak hosszú távon tudják optimalizálni. Ez a „magas” kitermelésre is rányomja a bélyegét, hiszen a fix költségek egyik fontos jellemzője, hogy a vállalatnak inkább megéri veszetségesen működni, és részben fedezni a költségeket, mint teljesen leállni.

A korábban bemutatott rátákkal a tőkearányos megtérülésre könnyedén felállíthatunk saját prognózist. Egyszerű példával élve, ha egy kitermelő cég árrése 1 százalékkal csökken, valamint eszközeinek forgási sebessége 5 (az eladások ötszöröse az eszközök értékének) úgy körül belül 5 százalékkal csökkenhet a tőkearányos nyereség. Azonban itt az összes forráshoz viszonyítunk, érdemes a tőkeáttétellel is számolnunk.