Hozam Vadász

Az euro és forint keresztárfolyam izgalmqs heteket tudhat maga mögött. Újabb MNB kamatvágás, brüsszeli figyelmeztetések, devizahiteles mentőcsomagok, majd EKB hitel program. Bőven kijutott fundamentális hírekből az elmúlt egy hónapra, melyek hatására először 312 környékére futott az euro jegyzése majd főként az EKB döntés hatására 310 környékén stabilizálódott a keresztárfolyam. Az utóbbi egy hét azonban elég tanácstalanul hagyta a kereskedőket.

                A héten kijött alacsony inflációs, vagy inkább magyar deflációs adat lehet a következő, ami elindít egy gyengülési folyamatot a forint piacán. A júniusi adat -0,3 %-ra sikerült év/év alapon, ám hó/hó alapon már +0,1 % növekedést láthatunk. A kormány maga is elismerte, hogy ez a csökkenés főként a rezsicsökkentéseknek tudható be, amely -12,3% járult hozzá az éves infláció változáshoz. A maginfláció még mindig 2,5% környékén tartózkodik, valamint a negyedéves évesített maginflációs ráta is elérte a 2,0%-ot. A forint piacán ezek az adatok talán további növelhetik azon spekulációk számát, melyek szerint az MNB ismét csökkenteni fogja az irányadó kamatlábat, mely negyedéves mélypontra taszíthatja a forint euroval szembeni jegyzését.

                Ha technikai elemzést végzünk a a grafikonon egy enyhe kivárás látszódik a piacokon. Az EKB ülés és sajtótájékoztató óta megszaporodtak a napos doji gyertyák (alacsony test, hosszabb/rövidebb kanócokkal), az MACD histogram is 0 közelében található (azaz alig van eltérés a hosszú és rövid mozgóátlagok között). Azonban az RSI (Relative Strenght Index) enyhe túlvettségre mutat, míg a Slow Stochastic indikátor és mozgóátlaga is az inkább alul vett (túladott) tartományban van, felfelé forduló trenddel. A technikai elemzés megerősíti az enyhe emelkedést az euro árfolyamában. A fontosabb szintek 312,5 (ellenállás) 310 (elsődleges támasz) és 308,5 (másodlagos támasz) szinteken vannak. 

A magyar sajtót mostanában rendszeresen elárasztják olyan politikai célú hirdetésekkel ami a magyar gazdaság prosperitására hívja fel a figyelmünket. Habár véleményem szerint kissé ízléstelen, hogy például egy MNB kampány reklám elé gyakorlatilag egy az egyben oda lehetne tenni, hogy „fizetett politikai hirdetésünket hallották/látták”, hiszen a jegybank normális esetben nem a kormány bábja egy normális piacgazdaságban, érdemes az ilyen „híreket” / információkat szakmai szemszögből is megvizsgálni.

                Maga a program meglepően józan intézkedés. Míg az angolszász világban sokkal elterjedtebb a piaci forrás bevonás kötvényeken keresztül a vállalati szektorban, addig a francia/német orientációban (ahová Magyarország is tartozik) az elsődleges forrás a kereskedelmi bankok betét állománya. Ezen témán hosszan lehetne elmélkedni, hogy vajon miért magasabb az angolszász kultúrában élők kockázatvállalási hajlandósága, illetve hogy milyen gazdaságpolitikai és gazdaságtörténelmi lépések vezettek idáig, ám akkor eltérnénk cikkünk fő témájától, így csak az alapvető kijelentést tesszük meg, egyenlőre. A fent említett ok miatt lehet azt mondani, hogy az elképzelés egy átgondolt, sajátos mennyiségi lazítás, hiszen az elsődleges cél az olcsóbb hitel, melyet hazai pályán a kötvényhozamok mélybe nyomásával nehezebben lehetne elérni.

                Az olcsó hitel létre is jött, 2,5 % kamaton lehet beruházási forráshoz jutni. A gond csupán annyi, hogy nem fogy annyira, mint kellene; a második hullám keretének kihasználtsága 8,75% körül mozog. A meghirdetett 2 000 milliárd forintos keretből május végéig 175 milliárdot folyósítottak. Bár vannak bizalmat gerjesztő számok is: a folyósított hitelek 97%-a új hitel, azon belül is 61 % beruházási célokra lett felvéve (nem forgóeszköz finanszírozásra). További optimizmusra adhat okot, hogy május végi 175 milliárd egy hónappal korábban még csak 126 milliárd körül mozgott. Mi okozta ezt a megugrást és összességében miért ilyen alacsony az össz kihasználtság?

                A megugrást az első negyedéves rendkívül pozitív adatoknak lehet tulajdonítani. De a propagandával ellentétben nem mi voltunk ilyen ügyesek. A magyar gazdaságot a világgazdaságon belül két szóval lehet jellemezni: kicsi és nyitott. Azon országok ismérve, melyek ezen kategóriába esnek, bármennyire is szeretné a jelenlegi kormány, kevés gazdasági szuverenitással rendelkeznek. A regionális fiskális politika „hatásköre” csupán az üzleti ciklusokra terjed ki, az általános növekedési pálya a nagyobb gazdaságok teljesítményétől és konjunktúrájától függ.

                A fiskális politika azonban épp az ellenkezőjét teszi az MNB politikájának. A vállalti szektor adóztatása a személyi adók csökkentése mellett a terhek áthárítását jelenti a lakosságról a cégekre. Bár itt fontos kiemelni, hogy a cég nem fog éhen halni, csak a tulajdonosai, így mondhatjuk hogy a dolgozóról áthárítják a terheket a cég tulajdonosaira, vagy úgy is fogalmazhatunk, hogy a tőkésekre. Az egyetlen különbség a szocializmus és e között hogy előbbi legalább internacionalizmust hirdetett. A vállalati adóterhek miatt alacsony kamat mellett sem lehet gazdaságos a hitelfelvétel, valamint a belső konjunktúra is elmarad  a megfelelőtől. A hitelt gazdasági szempontból egy termelési inputként szokták jellemezni. Ha nincs kereslet a termékem felé nem veszek még több „alapanyagot”. A forgóeszköz, mint csökkenő értékkel bíró tétel viszonylag rossz befektetés, a hitelt is ide lehet sorolni, hiszen 2,5% veszteséget generál évente felhasználatlanul. Ha valami nem kell, ingyen is adhatják, akkor sem fogy. A KKV szektort ellenben nem terhelik magas adókkal, nem véletlen, hogy a kihelyezett hitelek 80,5 %-a (141 milliárd forint) ebbe a szektorba vándorolt. Ezt fel lehet fogni egy sajátos oszd meg és uralkodj politikának is, de erre ebben az írásunkban inkább ki sem térnénk.

                Utolsó említésre méltó témánk a „hihetetlen” ingatlanpiaci emelkedés. Amit itt említésre méltó az az, hogy történelmi mélységekből pattant vissza a legtöbb mutató, és egyről a kettőre jutni 100% növekedés, míg ugyan ez a növekedés 10 és 11 között már csak 10%; úgyhogy a propaganda százalékoknak érdemes először utána járni, illetve hogy mennyire fenntartható ez a növekedési ütem.

                Izgalmas hete volt a magyar monetáris politikának. Több fontos bejelentés is történt az elmúlt héten, a deviza tartalékok esetleges csökkentésétől az MNB kötvények betétté alakításáig mindent lehetett olvasni. Minek után úgy tűnik a jegybank is belátta, hogy a kamatvágási periódus padlót ért új eszközök után néztek, amellyel egy kis pénz lehetne pumpálni a gazdaságba, azon belül is az államot olcsóbban finanszírozni. Utóbbi intézkedés egyáltalán nem idegen, a legtöbb jegybank hasonló politikát követett a válság után. Cikkünkben az intézkedések hatásait vizsgáljuk az egyszerű befektetőkre, ám először lássuk hogyan jutottunk el idáig?

                Ahhoz, hogy megtaláljuk az ügyben rejlő lehetőségeket először az összképet kell átlátnunk. A kamatvágási periódus szemmel láthatóan véget ért, a jegybank mozgástere jelen helyzetben elfogyott. A gazdaság élénkítésén kívül volt még egy másik fontos szerepe (, talán egyesek szemében még fontosabb is), ami az olcsó állami finanszírozás volt. Mivel az utóbbi időben még nem rendeződött az állam (és magánszféra) külföldi adósságának helyzete a jegybanknak új megoldást kellett találnia; ez lett a kéthetes kötvények betétté alakítása. Ennek az állami finanszírozásra való hatását következő pontunkban vizsgáljuk.

               

                Elsősorban azokat a külföldieket szorítja ki a jegybank, akik kockázat mentes rövid lejáratú eszközökbe tették a pénzüket (külföldi intézményi befektetők), ezek a szereplők nem kevesebb, mint 800 milliárd forinttal (a magyar GDP ~ 2,6% megfelelő összeget) finanszírozzák a jegybankot. Náluk 3 lehetőség van: kivonulnak a piacról (és gyengítik a forintot), átrakják hasonló eszközbe a pénzüket (DKJ, rövid állampapír: csökkentik a hozamokat), vagy bármi egyébbe fektetnek nálunk. Utolsó lehetőségnek logikai és racionális okokból elenyésző hatása lehet.

                A másik szereplő a hazai alapkezelés. Számos hazai pénzpiaci alap tartotta MNB kötvényekben pénze egy részét, akiknél most a portfolio átalakítására lehet szükség. A legtöbb banki alapkezelőnél megvan a lehetőség bankon keresztül az MNB betétbe való áthelyezésre. Az országot ezek az alapok nem fogják/tudják elhagyni, így ez az opció itt nem él. Továbbá választhatják a rövid állampapír opciót is. Itt érdemes megfontolni még egy lehetőséget: a pénzpiaciból hazai kötvény alapba vándorló pénzek trendjének erősítését, amikor maga a kisbefektető ragadja meg a kezdeményezést és vált eszközosztályt. Bár a gondolattal érdemes eljátszani, és van rá esély, hogy látunk majd egy kisebb erősödést a trendben, összességében a hatás nem lehet erős, mivel (minden előítélet nélkül) Magyarországon a lakosság pénzügyi kultúrája alacsony, sokak észre se fogják venni, hogy ez a kérdés a pénzpiaci megtakarításokon keresztül őket is érinti.

                Ebben a kérdésben a piaci reakciókat vesszük sorra, mely trendekbe beszállva a kisebb befektetők is meglovagolhatják azokat.

Rövid kötvények: a kereslet várható megnövekedése emeli az árfolyamot, csökkenti a hozamokat. Ebbe a trendbe érdemes minél előbb beszállni, mivel a piac már előre áraz, illetve a rövid papírok természetéből fakadóan alacsony volatilitás miatt (erről itt olvashat bővebben) egy alacsony hullámra számíthatunk. Ha későn szállunk be lehet, hogy költségeinket sem fedezi az árfolyamnyereség.

Hosszú kötvények: itt is lehet mérsékelt hozam emelkedés, de gyengülés is elképzelhető, amennyiben az ÁKK nem méri fel megfelelően a keresletet. Ebben a trendben érdemes kivárni és az ÁKK kibocsátási volumenjét figyelemmel követni.

Forint: a kérdés itt már összetett. A külföldi tőkekivonás egyértelműen gyengítené a hazai fizetőeszközt. Az MNB-nek "nincs árfolyamcélja", ugyanakkor néhány napja adott ki egy nyilatkozatot, hogy óvatosan lehet csökkenteni a devizatartalékokat; melyek amúgy valóban magasak: a befolyó EU pénzek jelentős része a jegybankhoz kerül, a devizahitel törlesztések utáni banki bevételek egy része szintén a  jegybankot gyarapítja és éppen törlesztési lázban ég a gazdaság.

Mind a forint, mind a kötvények esetében érdemes figyelembe venni egy ellentmondásos kérdést, ami a magyar államadósság szerkezetének megváltozása. A kötvény eltörlés egyik célja, hogy a 800 milliárd forint átkerüljön állami finanszírozásba, mellyel csökkenne a szerkezet deviza része, az államháztartás kevésbé lenne sérülékeny. Rövid távon ez az adósságot növelné, középtávon viszont már el lehetne hagyni, vagy legalábbis visszavágni a devizás államkötvények kibocsátását, mely erősítené a stabilitást (ezzel a forintot és a kötvény kockázatok is csökkennének). 

         Tegnapi napon az MNB monetáris tanácsa 15 bázisponttal 2,7 %-ra csökkentette az irányadó kamatlábat. Ezzel (mint ahogy már hónapok óta sorozatosan) rekord alacsony szintre került a magyar alapkamat. A forint természetesen heves eséssel reagált hiszen a piacokon 5-10 bázispontos esés volt az elemzői konszenzus, ezáltal a piaci várakozás is és e szerint árazták be a fizetőeszközt. Miért volt, van a kamatvágásokra szükség, és hová vezethet a folyamat? Mostani elemzésünkben ezekre a kérdésekre fogunk koncentrálni.

                Az elsődleges cél a válság okozta keresleti sokk hatás leküzdése a fogyasztás élénkítésével. Makroökonómiai szempontokat vizsgálva a válság, illetve a hitel válság a fogyasztás csökkentésére és a megtakarítások növelésére, adósságok ledolgozására késztette a magánszférát. A kereslet csökkenése a potenciális (hosszú távú) kínálati görbe bal oldalára lendítette a gazdaságot (B egyensúlyi pont) , jelentős kibocsátási rést nyitva ezzel. Ekkor két választása van a monetáris és fiskális döntéshozóknak. Egymástól eltérő eszközökkel megpróbálják eredeti szintjére emelni a fogyasztást, ezáltal a keresleti görbét (A egyensúlyi pont) (fiskális: Állami beruházások; Monetáris: alacsony kamatlábak, likviditás többlet nyújtása), vagy a hagyni a piac önszabályozó funkcióját életbe lépni és hagyni, hogy az új (C) egyensúlyi pontba süllyedjen a gazdaság.

                Jelenleg Magyarországon mindkét politika a kereslet élénkítését próbálja elősegíteni (ha olykor nem is tudatosan), ám ez olykor komoly összeférhetetlenséget okoz a monetáris és fiskális érdekeltségek között. Az alacsony kamatlábakkal a Nemzeti Bank a forintot is gyengíti a nemzetközi piacokon, ami bár a külkereskedelmi mérlegre pozitív hatást gyakorolhat, még abban a tekintetben is, hogy az import termékek drágulása az inflációs rátát és várakozásokat is felfelé mozdíthatja el, ezáltal közvetve ösztönözve a fogyasztást. Hátulütője a dolognak a sokat emlegetett deviza hitel és annak törlesztése. Ha a jegybank komolyan gondolja a 320-as EUR/HUF szintet az a magyar államadósságot nem kevesebb, mint 1,312 % emelné (41% deviza adósság; ~3,2% árfolyam gyengülés a 310 szinthez viszonyítva!!), ami nem kis plusz terhet róhat a kormányra. A kamat vágásával továbbá olcsóbban juthatunk hitelhez (bár ez leginkább csak a cégekre vonatkozik a NHP miatt) az egyik oldalról, megtakarításainkért pedig egyre alacsonyabb reál kamatot fizetnek, így az elhalasztott fogyasztás egyre kevésbé vonzó.

                Bár egyenlőre az államadósság mértéke stagnál (köszönhetően többek között a vártnál magasabb gazdasági növekedésnek), hosszabb távú gyenge forint esetén még emelkedést is produkálhat, ami az állampapír hozamok emelkedéséhez, így adósság spirálhoz vezethet. Másik oldaról ha normalizálódna a forint árfolyama a másik végletbe taszíthatja az államadósságot: egyre alacsonyabb kamatok túlköltekezésbe torkollhatnak, majd az így emelkedő ráta és hozamok miatt kerülhet bajba a költségvetés és a gazdaság (ahogy az történt Görögországban az euró válság előtt).

                A privát szféra sincs sokkal jobb helyzetben. A cégek és magánemberek egyaránt beszorultak a devizahiteleik magas költségei és a kecsegtető alacsony forint kamatlábak közé. Természetesen sem a köz sem a magánszféra nincs kárhozatra ítélve amíg képes egyensúlyozni a két véglet között, és megtalálni az optimális megoldást a kamatok és árfolyamok tengerében. Véleményem szerint a monetáris politikának jelen helyzetben és jelen mutatókat figyelembe véve sokkal inkább a szint stabilitását, mintsem a további monetáris lazítást kéne kommunikálnia, hiszen utóbbival a két véglet közötti mozgásteret igencsak leszűkíti, növelve ezzel a hitel válság lehetőségét.


További tartalomért keressen minket Facebookon!