Hozam Vadász

A tárgyalások során az Európai Központi Bank folyamatosan lélegeztető gépen tartotta a görög bankrendszert. Az eddigi rohamos betétkivonások miatt 85 milliárd euró került a görög gazdaságba az EKB jóvoltából.

A január 22.-én bejelentett mennyiségi lazítási programjában az EKB kivételezett Görögországgal, lévén hogy nem tudnak megfelelő fedezetet biztosítani. Azonban úgy tűnik egy másik módszerrel mégis sikerült hasonló célt érni, habár ez inkább hosszú távon érezteti hatását a jelenlegi bizonytalan helyzet miatt.

A „hagyományos” mennyiségi lazítás alapelve: a bankrendszertől államkötvényt vásárol a jegybank. A bankrendszer likviditása megnő, az így kapott plusz likviditást pedig olcsón hajlandóak kihelyezni a piacokra. Az alacsony kamatkörnyezet miatt a reálgazdaság szereplőinek hitelfelvételi hajlandósága megnő, melyből vagy beruháznak, vagy (tartós) fogyasztási cikkeket vásárolnak belőle. Előbbinek csak akkor van értelme, ha van a beruházás által előállított termékre fizetőképes kereslet, míg az utóbbira az infláció szolgálhat motiváló erőként. (Az előrehozott fogyasztás ára a kamat, viszont az árromlást meg lehet spórolni rajta)

Sokszor éri a hagyományos módszert az a kritika, hogy a bankrendszer helyett a lakosság zsebét kéne kitömni, hiszen az „ingyen pénznél” bármilyen reálhozam magasabb, így hitelfelvétel újtán kapott pénz sosem érhet el azonos hatást. Bár a jelenlegi módszert így nem lehetne alkalmazni (a lakosság nem feltétlenül képes fedezetet biztosítani), de ez most részlet kérdés.

A görög gazdaság azonban úgy tűnik mégis meg tudta ezt valósítani. Habár mikro szemszögből ez nem minősíthető mennyiségi lazításnak, hiszen a betétesek látszólag azt kapják vissza, ami jogosan az övék, makro szemszögből más a helyzet. A betétesek pénzükhöz jutnak, tehát a likviditás visszakerül a lakossághoz, valamint a kihelyezett hiteleket sem kell visszahívni, hiszen a bankrendszer jelzáloglevelek formájában eladja azokat a központi banknak.

 

Végeredmény: a görög matracok és külföldi számák tele vannak euróval, a görög bankrendszerben nem állt be hitelválság, valamint az EKB kezd lenni Görögország legnagyobb jelzáloghitelezője. Az egyetlen kérdés, hogy görög recesszió, esetleg kilépés esetén, mit kezd az EKB a nyakán maradt hitelportfólióval, illetve azok leírása esetén az őt feltőkésítő tagállamok milyen szigort vezetnek be a jövőre nézve a központi likviditás szolgáltatásához.

 

Az elmúlt egy hónapban egyértelműen a görög helyzet uralta a piacok hangulatát. Azonban a saga a végéhez közeledik, szombat lesz az utolsó találkozó ez ügyben (legalábbis elvileg, nem lennék meglepve, ha sikertelen zárás esetén bejelentenének még egyet hétfőre), majd kedden lejár a görög IMF felé fennálló adóssága. Az elmúlt hetekben mást sem lehetett olvasni, csak hogy mi van a görögökkel, lássuk hát a körképet a görög para után.

A fennforgó gazdaság csupán az EU GDP-jének 2 százalékát teszi ki, ráadásul a korábbi, 2011-12-es válság után a külföldi bankok és nemzetközi hitelezők jóval óvatosabb módba kapcsoltak, így a görög kitettség még ennél is alacsonyabb. Arról nem is beszélve, hogy a 2 százalék nem fog lenullázódni, csak egy recesszió jön benne. A fertőzés veszély így alacsony.

Emellett a napokban megjelenő májusi és júniusi beszerzési és hangulati indikátorok mind pozitív trendet mutatnak, az hitelkibocsátások évekig tartó csökkenő trendje után májusban 0,5 százalékos növekedést mutattak éves alapon.

 

A kontinens és a gazdasági övezet kilátásai stabilak, a részvénypiacok értékeltsége alacsonyabb, mint a világ többi vezető indexéjé. Természetesen görög csőd esetén jöhet még korrekció, de hosszú távon egyenlőre szinte nincs ami az emelkedés ellen szólna.

Szinte. A piaci mozgásokat elnézve igen egy euró szkeptikusságot, és risk-off hangulatot lehetett látni. Utóbbi természetes velejárója egy ilyen helyzetnek, előbbi azonban túlmutat a görög problémán. A periféria országok és német hozamok közötti különbség tágulása az elmúlt pár hétben jó példa erre. A befektetők egy uniós szempontból kedvezőtlen kimenetelre számíthat. A kedvezőtlen az lehet, ha a görög hangulat átterjed az olaszokra, portugálokra, spanyolokra, és ők is könnyítéseket kérnek. Ezt már nem bírná el az EU költségvetés, és könnyen a zóna lazulásához, akár felbomlásához vezethet.

A hangulat terjedése azonban egy görög csőd esetében is elkerülhető, amennyiben épp hogy kirakják őket az euró övezetből. A megmaradt zónát ez épp erősíthetné, hiszen a recesszióba süllyedő Görögország elvenné a többiek kedvét hasonló kezdeményezésektől.

Azonban a görög csőd nyilvánvalóan tovább gyengítené a perifériába vetett bizalmat. Valúszínű, hogy ilyen esetben az EKB átcsoportosítaná kötvény vásárlási kvótáját, hogy csökkentse a német-periféria spreadeket.

A deflációs környezet problémája a válság óta került a figyelem középpontjába a nyugati sajtóban. A kérdéskör valóban megérdemli a figyelmet, elég csak a ’90-es évek végétől Japánra gondolni, ahol a mai napig próbálja leküzdeni a gazdaság a deflációs nyomást, újabb és újabb eszközöket bevonva. Az olajár zuhanása kiújította a defláció körüli bizonytalanságot és pesszimizmust.

A nyersanyag ára mára mint egy 60 százalékot zuhant az elmúlt fél évben. A sokak által jósolt apokaliptikus árzuhanás nem jött el, a kiskereskedelem óvatosan kezeli a piaci voltalilitást, eddig körül-belül 10-15 százalékos áresésnek lehetünk tanúi, ami nem befolyásolja jobban az árindexet, mint egy rezsicsökkentés.

A piacok ezen felül nem véletlenül találták ki a maginfláció (energia és élelmiszeráraktól megtisztított fogyasztói kosár) fogalmát. Mivel a fogyasztási javak közül an energia és élelmiszer árak rendkívül volatilisek, érzékenyek az egyszeri hatásokra, érdemes lehet a maginflációs adatokat is jobban szemügyre vennünk, ha pontosabb képet akarunk kapni az árszínvonal változásáról.

A deflációnak ugyanakkor van pozitív oldala is. Közgazdaságban az árak változásakor két fontos hatás lép fel az egyén fogyasztási döntéseinek meghozatalakor. Az első a helyettesítő hatás, amely azt vizsgálja, hogy a javak relatív ára hogyan befolyásolja fogyasztási szokásainkat. A másik, sokszor kifelejtett hatás az úgynevezett jövedelmi hatás. Ez alatt egyszerűen leírva azt értik a közgazdászok, hogy a vizsgált egyén reáljövedelme magasabb lett az alacsonyabb árak hatására. A két hatás egyszerre lép fel, azonban nem feltétlenül azonos irányba hatnak.

A kérdés, amivel szembesülünk, hogy melyik jelenség fejti ki erősebben hatását, ezáltal hogyan módosul az egyén illetve piac fogyasztása. Amennyiben a jövedelmi hatás bizonyul erősebbnek, úgy hathat úgy, mint a központi bankok által elérni kívánt „bérnyomás”, ami hosszú távon épp hogy inflációt generál.

Az hogy végül mi érvényesül, mint minden más, ez is a fejekben dől el. Mivel a jövő árait nem ismerjük (minden inflációs/deflációs adat a múltra vonatkozik!) csupán a várakozásainkra hagyatkozhatunk. Itt játszik fontos szerepet a jegybanki kommunikáció, ami egy hiteles jegybanknál lehet félig (ha nem egészen) önbeteljetsítő jóslat is.

Az Európai Központi Banktól kiszivárgott hírek, miszerint 500 millió eurós eszközvásárlási programot készítenek elő, a prognosztizált 1 000 milliárd euró helyett, lehet a kommunikáció számlájára is írni. Az ősszel tervezettnél alacsonyabb összeg jelezheti a piacok felé, hogy az EKB az olajár drasztikus változásában a lehetőséget látja, mintsem a fenyegetést.

     A júniusi kamatvágás után Mario Draghi, az Európai Központi Bank elnöke a következő szavakat mondta az újságíróknak: "Befejeztük? A válasz nem." Ezzel komoly teret adott olyan találgatásoknak, hogy az EKB is kötvéynvásárlási programba kezdhet. Bár kérdéses mennyire ad hitelt a piac Draghi szavainak, a kamatvágást is hónapokon át ígérgették, mire oda jutottak, hogy tettek követték a szvakat. A modern közgaszdászok széles körben vélik úgy, hogy a várakozások befolyásolására a kommunikáció hatásosabb, mint maga a tett, ám előbb utóbb még egy jegybank is úgy járhat, mint a fiú aki farkast kiállt.

    Az igazán nagy kérdés azonban, hogy valóban szükségünk van e újabb lépésekre? Az EKB 2016-ra már 1,6 százalékos inflációt vár, ami erősen közelít a célsávhoz (2-3 százalék), azonban júniusban kénytelen volt csökkenteni idei várakozásain a jegybank. A júliusi számok ennek a trendnek megfelelően gyengén alakultak, az árszint csupán 0,4 százalékkal növekedett, ami lassulást jelent a júniusi 0,5 százalékos adathoz képest. A fő ok az energiaárak, élelmiszer, alkohol és dohány áru árának csökkenése. A maginfláció 1 százalék körül alakult, azonban a piacok továbbra is idegesen várják mi lehet az EKB válaszlépése. Bár a kamatok csökkenését már senki sem várja, nem konvencionális eszközök terén okozhat még meglepetéseket a központi bank.

   A lépések szükségességét vagy épp hasznosságát több szempontből is lehet vizsgálni. A cikkben most egy keveset hangoztatott oldaról járjuk körül a problémát. Az kérdéskör a periféria államok pénzügyi helyzetét érinti. Írország látszólag kimászott az adóssághegy alól, melynek érdekében komoly struktúra váltáson ment át a gazdaság. Mi a helyzet délen? Görögország idén újra képes kötvényaukciót szervezni, hála az alacsony kamatoknak a mag országokban. Épp mint az euró válság előtt, "a nagyok hitelkártyáját" használja. Olaszországban 3 év alatt 10 milliárd eurónyi plusz forrást vontak be fiskális lazítás céljából a Reuters egyik friss felmérése szerint.

  Az állam nem hajlandó csökkenteni fogyasztását, és 100 százalékban Keynes-i politikát folytatnak a termelés fenntartása érdekében. Ezzel az egyetlen gond, hogy Keynes óta bebizonyosodott, hogy az államok hitelképessége mégsem korlátlan. A periféria államok így mindenkit nehéz helyzetbe hoztak. Ha belül megindul az infláció és kamatot kellene emelni az EKB ezzel bedönthetné a perifériák államháztartását. Egy esetleges kötvényvásárlás ezt a problémát csak mélyítené.