Hozam Vadász

                Napjaink egyik legmegosztóbb kérdése a monetáris lazítás. Igen nehéz manapság közgazdasági vitákba bonyolódni, több fő gondolati vezérfonál is megdőlt 2008-at követően, és a "sikeres" válság politikának még nem volt elég ideje, hogy megmutassa igazi hatását. A következő néhány soron ennek fogunk utána járni. Az két alapvető elmélet, ami a mai napokban terítékre kerül a neo-keynes-i iskola alapelve,akik , mint alapítójuk azt vallják, hogy az államnak és a monetáris szerveknek be kell avatkozni recesszió idején, míg Milton Friedman követői inkább a dolgok természetes lefolyása mellett teszik le a voksukat. Társadalomban élni természetesen bonyolult, így nem lehet teljesen beavatkozás nélkül hagyni egy egy gazdasági recessziót, ám körültekintőnek kell lenni, nehogy gazdasági anomáliákat okozzon a rendkívüli monetáris/fiskális politika. Utóbbi egyre kevésbé releváns, minek után a XX. század második felében megdőlt Keynes által alkotott teória, miszerint "az államok hitelképessége korlátlan". Bár a mai monetáris intézkedések próbálják ezt alátámasztani épp a fent említett anomáliákba csúsznak bele. A határok természetesen nem egyértelműek, gyakran összemosódnak, és mint az élet minden területén az arany középút megtalálása a cél, csak ez roppant körültekintő tervezést is kivitelezést igényel.

                Hogyan is kerül a piacokra az az elképzelhetetlen mennyiségű pénz, amit az utóbbi néhány évben a nyugati jegybankok (BoJ, FED) "nyomtattak"? Semmi más nem történik, mind a fiskális politika hitelezése, mellyel a kormányok igyekeznek többlet keresletet teremteni a piacokon. A jegybank nem tesz mást, mint államkötvényeket vásárol, ráadásul a jegybanknak megvan az az előnye az egyszerű polgárral szemben, hogy nem kell a fedezetnek a számláján lennie ahhoz, hogy vásároljon valamit. Így születnek a dollármilliárdok.

                A Phillips görbe az infláció, munkanélküliség és termelés összefüggéseit vizsgálja. William Phillips, az elmélet megalkotója azonban elfelejtett figyelembe venni egy igen fontos tényezőt a közgazdaságtanban: az emberi pszichét. A modell nem csak racionális alapokon múlik, és egyáltalán nem olyan stabil, mint amilyenre Phillips tervezte. A múltbeli trendek kivetítése már többször szóba került a blog cikkei között, mindig igyekszünk felhívni a figyelmet ennek veszélyére. Az emberi elme akarva, akaratlan rendszert próbál keresni még a káoszban is, és igyekszik felkészülni a jövőre, elkerülve az ismeretlent. Legalábbis ebben a hitben hozzuk meg döntéseink nagy részét, melyek közül később több önbeteljesítő jóslatként meg is állja a helyét.

                Milton Friedman kiegészítette az eredeti egyenletet és belevett még egy változót az infláció számításába: az inflációs várakozást. Recesszió idején a kereslet csökkenése hamar észrevehető lesz, a háztartások visszavágják fogyasztásuk, a cégek nem mernek árakat emelni a megnövekedett verseny miatt, lassul a fundamentális és várt inflációs ráta is. Itt jön a képbe a jegybank. Elkezdenek pénzt nyomtatni, hogy az állam átvehesse a háztartásoktól a fogyasztó szerepét. De az infláció csak nem kezd el növekedni. Ám a monetáris kommunikáció előbb utóbb célt fog érni, ha eleget nyomtattunk már elindul a pénztöbblet hatása és újra sínre kerül a gazdaságunk. Eddig minden szép és jó. A nem kívánt hatás ez után következik: visszatér a fogyasztói bizalom. Látván, hogy már más megoldotta a problémát és minden sínen van ideje nekünk, mint háztartásoknak is visszatérni a rendes kerékvágásba. Ekkor érezteti hatását a fundamentális elmélet: ha valamiből sok van csökken az értéke. Visszatértünk a kiinduló gazdasági szituációba, ám dollár milliárdokkal több van a piacokon. Mivel már értékpapírral fizetünk, nem valós pénzzel a vásárló erő és reál érték könnyen meginghat. Ha nem szállunk ki időben a lazítással áteshetünk a ló túloldalára.

                Mi a következtetés és a cikk célja? Mostanában az amerikai gazdasági adatok többször kerültek a figyelem középpontjába, hogy nem elég meggyőzőek, többször spekuláció indult el a piacokon, hogy talán a FED elnyújtja a lazítás kivezetését, ezzel komoly ralikat előidézve a tőzsdéken. A FED tudja, hogy amikor már elindult a bizalom növekedése ott kell kiszállni és nem erőltetni tovább a gazdaság élénkítését, és épp akkor lőhetnének egy hosszú távú öngólt ha tovább folytatnák a pénz pumpálását.

                Egyetlen nyitott kérdésünk még így is van. Az infláció normális esetben egy tünet, a gazdaság

               Előző cikkünkben az infláció, vagyis a pénz leértékelődését vizsgáltuk és ennek hatását a fogyasztási döntéseinkre. Mostani írásunkban a kamatlábakat fogjuk vizsgálni, melyek egyszerre vannak hatással a fogyasztásra és az inflációs mutatókra. Valószínűleg már mindenki találkozott az alapkamat fogalmával. Akinek nem világos, hogy mit is takar ez a kifejezés: nem azt a kamatlábat amit mi kapunk megtakarításainkra. A retail banki kamatlábak (hacsak nem marketing célból tartják magasan) általában valamivel az alapkamat alatt találhatóak. Wholesale banki betétek esetén a bank egyéni kondíciókat ad ügyfeleinek. Itt az alapkamat szintén referencia, de nem feltétlen jelenti azt a minimum kamat összeget, amit a bank fizet a nagybetéteseinek. Az alapkamatok leginkább a bankközi hitelezés fontos referencia kamatlábai. A jegybank, illetve más bankok ilyen áron nyújthatnak plusz likviditást a bankközi piacokon. Minden más területen (ügyfél hitelezés, betét elhelyezés, kötvény kamatlábak meghatározása) csak referencia kamatlábként szolgál, és bár a mozgását lekövetik az egyéb hitelviszonyt megtestesítő termékek, ám a pontos összegnél lehetnek kisebb-nagyobb eltérések.

                A mi vizsgálati szempontunk alapján (kamatlábak - fogyasztás vizsgálata) nem indokolt külön venni a befektetési és hitelezési tevékenységből származó gazdasági folyamatokat, ám a könnyebb átláthatóság érdekében mi most mégis megtesszük. Fontos leszögezni, hogy ezen két alfejezetben infláció nélküli gazdaságot vizsgálunk. 

               Magasabb kamatlábak a fogyasztót arra ösztönzik, hogy vásárlását késleltesse, mivel pénze vásárló erejét így növelni tudja az idő előrehaladtával. Azonos hatást érhetünk el vele, mint ha deflálódó valutával állnánk szemben. Ellenben az alacsony kamatlábak az inflációval érnek el azonos hatást. A készpénz tartása rendkívül költségessé válik, ha szembe állítjuk vagyonunk árukba való konvertálásával.

                Hitel kamatlábak vizsgálatánál nem a késleltetett, hanem az előrehozott fogyasztás árát vizsgáljuk meg. Alacsony kamatlábak mellet jelentősen olcsóbban juthatunk az áhított termékhez, szolgáltatáshoz vagy éppen befektetéshez. Befektetés alatt érthetünk ingatlant is, melybe még gyakran magas kamatok mellett is szívesen fektetnek emberek (minden ingatlan egyszerre fogyasztási és befektetési termék is), de akár kötvényt illetve részvényeket is. Utóbbira egyik kézenfekvő példa a befektetési kamatok esése. Második konkrét példának egy aktuális, a Magyar Nemzeti Bank által folyósított "ingyen hitelt" lehetne hozni, melyet a bankok maximum 2,5% kamatlábbal adhatnak tovább. Természetesen ilyen hitelt csak meghatározott célra folyósítanak (beruházás, forgóeszköz finanszírozás, hitel törlesztés). A cég szempontjából kiváló befektetési taktika lehet, hogy a beruházásaira félretett pénzt befekteti a pénz és tőkepiacokon, beruházását pedig felvett hitelből finanszírozza. Így a tervezett projekt finanszírozása is meg van oldva, befektetési oldalról pedig a magasabb hozam fedezi a hitel költségeit,vagy akár plusz pénzt is hozhat.

                A kamatok növekedésével ellentétes mozgások következnek be, ugyanis az előrehozott fogyasztás relatíve drága lesz, így mérlegelhetünk úgy, hogy vásárló erőnk megtartása érdekében inkább késleltetjük vásárlásunkat.

                Mint láthattuk mindkét oldal vizsgálatának esetében az alacsony kamatlábak felpörgetik, míg a magasabbak visszafogják a jelenlegi fogyasztást és erősítik a késleltetettet.

                A fent leírt hatások miatt a központi bankok kamatpolitikája az egyik leghatásosabb fegyver az infláció elleni harcban. Magas infláció mellett a magas kamatok egyensúlyt hozhatnak a fogyasztási kedvben, ugyan így a kamatok drasztikus visszavágása az infláció elleni harcban és a gazdaság felpörgetésében. Utóbbira példa a Japán, Amerikai és Európai központi bankok kamatpolitikája, mely nem egyenlő a monetáris lazítással, de fontos sarokkövét képzi.

                Mint egy korábbi cikkünkben is írtuk(,melyben az infláció követő kötvények viselkedését vizsgáltuk) érdemes minden befektetésnél a reál kamatlábakkal számolni, és azok alapján meghozni megtakarítási vagy épp fogyasztási döntéseinket. Erre kitűnő jelenkori példa a Japán jegybank dilemmája, mely lassan több mint egy évtizede küzd a jen folyamatos deflálódása ellen. A banki alapkamatok gyakorlatilag már nullán állnak, hatalmas mennyiségű pénz nyomtatásába kezdtek (eltolva ezzel a pénz irányába az áru/pénz arányát a gazdaságban, inflációt generálva ezzel), de még mindig csak kezdetleges eredményeket sikerült felmutatniuk. Egyes drasztikusabb gondolkodók felvetették a negatív kamat lehetőségét.

Példa: 2% defláció mellett -1% kamatot kapok a betétemre, így a pénzem vásárló ereje, illetve a reál kamat egy év távlatban számolva:  (1+n) / (1+i) = 1+r, ahol n a nominális kamatláb (- 0,01) i az infláció (-0,02), számításnál figyeljünk, hogy az infláció negatív, mivel defláció van:

0,99/0,98= 1,0102

Pénzünk vásárló ereje tehát valamivel több mint 1%-kal így is növekedett. A kérdés csupán annyi, hogy ilyen helyzetben minek tartsam betétben a pénzem, ha szimplán számlán tartva 2%-kal növelhetem értékét.

                Cikkünk utolsó témája a vagyonosodási hatás. Ez egy olyan pszichológiai jelenség, melynél befektetéseink magasabb hozama esetén gazdagabbnak érezzük magunkat, habár ezek nem realizált eredmények. Pénzügyi stabilitás érzésének hatására hajlamosak vagyunk a fogyasztás felé eltolni jövedelmünk fogyasztás/megtakarítás arányát. Többek között megfigyelhető volt ez 2001 és 2007 között, amikor is az USA ingatlan piaci árainak emelkedésének következtében mindenki olyan mértékű fogyasztásba kezdett, amit csak hitelből tudott finanszírozni. Nem állíthatjuk, hogy egy az egyben ez a pszichológiai jelenség okozta a 2007-2008 pénzügyi krízist, de vitán felül jelentősen hozzájárult a kialakulásához.

                Akik számára új a téma: az infláció a pénz elértéktelenedésének mutatója. Mérésére egy átlagos fogyasztói kosár (amiben a kiló kenyértől egy köbméter gázon át a töltőtollig majdnem minden megtalálható, amit egy átlagos háztartás fogyaszt) áll rendelkezésünkre, melyben megtalálható termékek árának változását mérik súlyozott átlag számításával. Az infláció mérésére használt index szám a fogyasztói ár index (angolul consumer price index (CPI)).

Példa:

A kosarunkban van 1 kW áram és 1 liter víz. Egy átlagos háztartás havi bevételének 40% áramra, 60% vízre költi. Egy év alatt az áram ára 10%, a vízé 5% emelkedik. A bázis év indexe 100, az új évben az áram 40*1,1 illetve a víz 60*1,05 indexre emelkedik, így az új index 107 lett, ami 7% inflációnak felel meg.

                A piaci szereplők várakozásai játsszák a legnagyobb szerepet az árak meghatározásában és a fogyasztás alakulásában. Sokszor tekinthetünk rájuk úgy mint a piac önbeteljesítő jóslataira. De az egyszerű fogyasztó mi alapján határozza meg saját várakozásait? A válasz ugyan az, ami a legtöbb befektetés esetében is: a múltbeli trend folytatódását várja. Sajnos, hogy a piac egésze mit fog várni és mi lesz a fiskális és monetáris politika válasza erre, épp annyira nehéz pontosan megállapítani, mint hogy következő hónapban hogy fog viselkedni egy részvény index. Természetesen tőzsdei és inflációs indexek esetében is van különbség az egyes mutatók volatilitásában, mely megkönnyítheti vagy nehezítheti a jövőbeni becslést.

                Lássuk milyen hatással vannak a várakozások a gazdaságra. Alapvetően két véglet van az inflációs skálán: a defláció, melynél pénzünk reál értéke egyre növekszik és a hiperinfláció, melynél pénzünk napok alatt is akár elveszítheti teljes értékét. Természetesen hiperinflációs jelenséggel normális körülmények között nem találkozunk egy gazdaságban.  Deflációnál az árak egyre alacsonyabbak az idő előrehaladtával, így lassítja a fogyasztást, hiszen minek vásároljon bármit is a fogyasztó ha kis idő múlva még olcsóbban juthat hozzá. Az erős inflációs nyomás épp az ellenkező hatást éri el: a vagyonunk pénzben való tartása rendkívül költségessé válik, így a tudatos fogyasztó igyekszik minél előbb megszabadulni tőle és átkonvertálni a vagyonát egy erősebben értéktartó eszközbe (ez lehet tartós fogyasztási cikkek, ingatlanok vásárlása, vagy esetleg menekülő devizák (USD, CHF, JPY) vagy nemesfémek vásárlása). Ekkor az egyszerű kereslet-kínálat elvén az inflálódó deviza az erős eladói nyomás alatt tovább veszít vásárló erejéből és félő, hogy a magas deviza árak miatt az egész gazdaság összeroppanhat.

                Míg esetleg az inflációs kilengéseket az aktív munkavállók könnyebben átvészelhetik béreik reál értékének igazodásával, addig olyan fogyasztói csoportok, mint a nyugdíjasok, segélyből élők jelentősen veszíthetnek vásárló erejükből, mivel az ő bevételeik nominális értéken fixen vannak tartva (,legalábbis rövidtávon).

                Sokszor az ár változásának hátterében világpiaci termékek árfolyam változásának ára (réz, kőolaj, platina, gabona, stb.) állhat. Általában ezeket a változásokat a termelők igyekeznek lefedezni a szabad piacokon, hiszen az ő számukra is a kiszámíthatóság az egyik legfőbb célpont, de ez nem minden esetben működik tökéletesen. A legérzékenyebb termékek általában az energiahordozók, melyekre a fejlődő országok energiaigénye miatt egyre nagyobb a kereset a világpiacon. Ezen energiahordozók a világ össz GDP-jének még csak 4,9% tették ki 2004-ben, míg 2011 már 6,5%, ami 4,3% éves növekedésnek felel meg. (forrás: The World Bank [data.theworldbank.org])

                Ennél egyszerűbb lokális piacon fellépő kereslet-kínálati hatások is erős hatással lehetnek az egyes devizák vásárlóerejére. Ilyenkor érdemes az gazdaságban lévő javak mennyiségét (ipari termelés [GDP] + import) összevetni a gazdaságban forgó pénz mennyiségével (GNI).

                Mint láttuk az infláció szoros összefüggésben van egy gazdaság teljesítményével és azon belül is a fogyasztás alakulásával. Következő cikkeinkben az inflációt befolyásoló egyik legerősebb tényezőről, a kamatlábakról, a devizák reál árfolyamáról valamint a vagyonosodási hatásról tudhatunk meg többet, illetve, hogy ezek hogyan hatnak egy gazdaság alakulására.

                Nem árulok el nagy titkot, ha azt mondom, hogy a befektető és befektetések legnagyobb ellensége nem más, mint az infláció. A legbiztosabb, bár kérdéses, mennyire jövedelmező módja a pénzünk elértéktelenedésének meggátolására ha olyan strukturált pénzügyi termékeket vásárolunk (legtöbbször kötvény formájában) melynek hozama infláció bázisú. Általában havonta vagy negyedévente van kamatmeghatározás ezen termékek esetében. Egyes esetekben olyan strukturált terméknél, ahol mondjuk deviza mozgáshoz van kötve a kamat fizetése lehet hogy naponta fizetnek kamatot a piac teljesítményét minél pontosabban lekövetve. Inflációnál más a helyzet, ennyire extrémen trend követőek nem tudunk lenni, mivel az inflációs adatokat képtelenség naponta leközölni. Negyedéves kamatperiódusokban esélyünk van felül vagy alul teljesíteni a piacot, hiszen mint bármely egyéb befektetés esetében, egy fix hozam mellett eltérő inflációs adatokkal kell számolnunk.

                Tegyük fel, hogy a kötvény amit vásároltunk infláció + 3%-ot fizet (az egyszerűség kedvéért évente, és feltételezzük, hogy éven belül stagnál az inflációs ráta). Első évben 10% kapunk pénzünkre 7% infláció mellett, úgy, hogy kamataink után 25% adót fizetünk be. Ekkor a reál kamat 0,47 %. Második évben 3 % infláció mellett 6% fizet nekünk a kibocsátó, így a reál kamat amennyiben az adózási szabályok nem változnak 1,46 %. Harmadik évben stagflációt figyelhetünk meg, 3% nominális kamat mellett 2,25% kamatot tehetünk zsebre.

                Mint ahogy a számítások mutatják ilyen termékek megvétele kizárólag alacsony inflációs nyomás mellett éri meg, hacsak nem tudunk olyan ajánlatot találni ahol a kamatprémium magas inflációs bázis mellett is messze meghaladja az adókötelezettségeinket.

Első lépésben levonjuk az adózott részt a nominális értékből.

Másodjára (1+n) / (1+i) = 1+r függvényt használjuk, ahol n a nettó kamat, i az inflációs ráta, r pedig a reál kamatlábat jelöli.