Hozam Vadász

                A magyar monetáris rendszer működésének miértjéhez egészen az 1990-es évek elejéhez vissza kell nyúlnunk. A rendszerváltást követően a forint jelentősen veszített értékéből, hosszasan 20% feletti inflációs értékeket produkálva, rövid ideig még 30 % felett is tartózkodott a ráta. A jegybanknak a kamat politikájához kellett nyúlnia, hogy megfékezze az árak elszabadulását, ami a 2000 évek elejére sikerült is, részlegesen. Az infláció és az alapkamat is 10% közelébe süllyedt.

Magyar infláció év/év (bal tengely, fekete trend); Magyar alapkamat (jobb tengely, kék trend)

forrás: tradingeconomics.com

                Ilyen kamatszintek mellett természetesen nem állíthatjuk, hogy serkentőleg hatnának a hitelfelvételre, így a fogyasztások és beruházások akadoztak, ami visszafogta a termelés növekedését. Ekkor jött a magyar rendszer csodacsatárja, a devizahitel. A devizahitel lényege, hogy bankunk devizában vesz fel hitelt a bankközi piacokról/von be forrást betétekből; melyet aztán egy deviza konverziós ügylettel forintban folyósít a hitel felvevőjének. Miért jó ez? Forintot költ el a felvevő a magyar piacon, míg svájci frank kamatot fizet, mely 0,5-3,5% alapkamattal dolgozik 10 % helyett. A forint is erős tudott maradni a magas kamatok miatt, mely elrejtette a devizahitel egy igen jelentős veszélyforrását. A gazdasági növekedés természetesen elindult, melynek a 2007 válság vetett aztán véget.

                A válság bekövetkezte után azonban a magyar monetáris politika igen komoly csapdába került. Emeli a kamatokat, és megpróbál segíteni a forint gyengülő árfolyamán, avagy csökkenti a kamatokat, cserben hagyja a gazdaság devizahiteleseit (melynél ne feledjük el, a mai napig az állam egy igen komoly adós, jelenleg is 41% devizaadóssággal rendelkezik [forrás: ÁKK]) és az alacsony kamatokkal próbálja ösztönözni a fogyasztást. Utóbbi a vagyonhatás miatt valószínűleg nem is működött volna, hiszen a megemelkedett adóssággal rendelkező lakosság, cégek és az állam sem vett volna fel új forint alapú hitelt, csak azért mert az olcsóbb, mint korábban.

                Bár a devizahitelek leépítésének folyamata jelentősen előrehaladt, a kamatpolitika csak részlegesen tudott visszatérni a normális kerékvágásba. A folyamatosan csökkenő kamatok egyetlen igazi haszonélvezője az állam, aki olcsóbb és olcsóbb módokon tud forrást bevonni. Itt tegyük hozzá, hogy egy államnak akkor is hitelt kell felvennie, ha nem akar bővülni, mivel bevételei szakaszosan folynak be, így ki kell tölteni a két kifizetés közötti gap-eket. Ergo az államnak nem mindegy mennyi a mindenkori kamat, mivel nem igen tudja eltolni a hitel felvételét, ha épp kedvezőtlenek a kondíciók. A másodlagos haszonélvezők természetesen azok, akik állampapírba fektettek az évek során, de ez nem tartozik szorosan a témánkhoz. Erre az unorthodox helyzetre (a kamatpolitika már nem elég befolyásoló) válaszolt a jegybank unorthodox módszerrel: az ingyen hitellel és az ebből fakadó kettős kamatkörnyezettel. 

A héten a lengyel jegybank monetáris tanácsa úgy döntött nem változtat az irányadó kamatrátáján.  Bár egy lengyel jegybanknak koránt sincs olyan világgazdasági jogosultsága, mint egy európai, angol, japán vagy amerikai társának, ám ez a legutóbbi ülés mégis komoly hatással lehet a magyar pénzügyi rendszerre. A következő néhány soron megvizsgáljuk, hogy miért, és mik is ezek a hatások.

Kamat és kockázat

                A blog lapjain többször lehetett már azt a gondolatot olvasni, hogy a hozamoknak és kockázatoknak egyensúlyban kell lenniük. A magyar gazdaság pénzügyi besorolása S&P - BB stabil ; Moody’s - Ba1 negatív; illetve Fitch BB+ stabil. Érdekesség, hogy a piac július 4. péntekre várta hogy a Moody’s új közleményt adjon ki, melyben a piaci konszenzus szerint negatívról stabilra minősítette volna a kilátásokat, ám ez elmaradt. Az azonban nem változott, hogy továbbra is a „bóvli” kategóriában van Magyarország, azaz kockázatos besorolású. Ezzel szemben a lengyel gazdaság A- stabil (S&P), A2 stabil (Moody’s) és A- stabil (Fitch) besorolásokat kapott a nagy hitelminősítőktől. Ez már befektetésre ajánlott kategóriának számít.

                A kamat szintek azonban nem adják vissza ezt az összképet. A magyar alapkamat 2,3%-on áll, míg a lengyel jegybank 2,5 % rátával dolgozik. Többek között a kockázati szintek miatt is érdekes volt, hogy vágnak e a lengyelek (az alapkamat irányát lekövetik a kötvényhozamok), illetve a csökkenő kisker bővülés is kérdésessé tette a stimulus szükségességét. Míg nálunk a legtöbbször az alacsony inflációs rátával magyarázzák a kamatok sorozatos csökkenését az igazság nem ennyire egyértelmű. Az infláció valóban rekord alacsony a magyar gazdaságban, ám ennek egyik oka az állami rezsicsökkentések sorozata, melyek visszatükröződtek az energia árakban. A „valós” pénzromlást, melyet a jegybank monetáris politikájával kordában kell hogy tartson, maginflációnak nevezzük, mely esetben a fogyasztói kosárból kivesszük az energia és élelmiszer árakat azok árának magas volatilitása miatt. Egy kis gazdaságnál, mint amilyen a legtöbb Közép és Kelet Európai gazdaság ennek különösen fontos szerepe lehet, hiszen ezen gazdaságok sokszor ki vannak szolgáltatva a világpiaci árak ingadozásának. Ez az érték jelenleg is 2-2,5% között mozog, amely nem indokolná a kamatok további vágását hosszútávon.

                Az 10 éves állampapír hozamok egyenlőre még tartják 100-110 bázispontos reális különbségüket másodpiacon, a lengyel ráta 3,4 %-nál, míg a magyar 4,5%-on áll. Ezen instrumentum esetében meg is figyelhettünk egy kisebb piaci korrekciót az elmúlt héten (MAX, CMAX indexek), ám az igazán nagy meglepetést a 3 hónapos DKJ aukciók hozták. Rekord alacsony, 2,1% szintre csökkentek a rövid papírok hozamai. Bár a csütörtöki aukciót még mindig túljegyzés jellemezte, ám annak mértéke már jelentősen csökkent az előző heti adatokhoz képest. Az ÁKK és megérezte a kereslet csökkenését, én annak fenntartása érdekében ezen a héten nem is vont be tőkét a tervezett értéken felül.

Következmények

                Egy piaci felismerés illetve korrekció, esetleg egy risk off hangulat könnyen torkollhat a külföldi tőke átáramlásába, a magyar gazdaságból a lengyelbe. Ez esetben nem csak az állampapír indexek, de a forint is megérezné az eladói nyomást. A Moody’s kedvező értékítélete sorsdöntő lehet, hogy megerősíti e a piac árazását, avagy rácáfol arra.

         Tegnapi napon az MNB monetáris tanácsa 15 bázisponttal 2,7 %-ra csökkentette az irányadó kamatlábat. Ezzel (mint ahogy már hónapok óta sorozatosan) rekord alacsony szintre került a magyar alapkamat. A forint természetesen heves eséssel reagált hiszen a piacokon 5-10 bázispontos esés volt az elemzői konszenzus, ezáltal a piaci várakozás is és e szerint árazták be a fizetőeszközt. Miért volt, van a kamatvágásokra szükség, és hová vezethet a folyamat? Mostani elemzésünkben ezekre a kérdésekre fogunk koncentrálni.

                Az elsődleges cél a válság okozta keresleti sokk hatás leküzdése a fogyasztás élénkítésével. Makroökonómiai szempontokat vizsgálva a válság, illetve a hitel válság a fogyasztás csökkentésére és a megtakarítások növelésére, adósságok ledolgozására késztette a magánszférát. A kereslet csökkenése a potenciális (hosszú távú) kínálati görbe bal oldalára lendítette a gazdaságot (B egyensúlyi pont) , jelentős kibocsátási rést nyitva ezzel. Ekkor két választása van a monetáris és fiskális döntéshozóknak. Egymástól eltérő eszközökkel megpróbálják eredeti szintjére emelni a fogyasztást, ezáltal a keresleti görbét (A egyensúlyi pont) (fiskális: Állami beruházások; Monetáris: alacsony kamatlábak, likviditás többlet nyújtása), vagy a hagyni a piac önszabályozó funkcióját életbe lépni és hagyni, hogy az új (C) egyensúlyi pontba süllyedjen a gazdaság.

                Jelenleg Magyarországon mindkét politika a kereslet élénkítését próbálja elősegíteni (ha olykor nem is tudatosan), ám ez olykor komoly összeférhetetlenséget okoz a monetáris és fiskális érdekeltségek között. Az alacsony kamatlábakkal a Nemzeti Bank a forintot is gyengíti a nemzetközi piacokon, ami bár a külkereskedelmi mérlegre pozitív hatást gyakorolhat, még abban a tekintetben is, hogy az import termékek drágulása az inflációs rátát és várakozásokat is felfelé mozdíthatja el, ezáltal közvetve ösztönözve a fogyasztást. Hátulütője a dolognak a sokat emlegetett deviza hitel és annak törlesztése. Ha a jegybank komolyan gondolja a 320-as EUR/HUF szintet az a magyar államadósságot nem kevesebb, mint 1,312 % emelné (41% deviza adósság; ~3,2% árfolyam gyengülés a 310 szinthez viszonyítva!!), ami nem kis plusz terhet róhat a kormányra. A kamat vágásával továbbá olcsóbban juthatunk hitelhez (bár ez leginkább csak a cégekre vonatkozik a NHP miatt) az egyik oldalról, megtakarításainkért pedig egyre alacsonyabb reál kamatot fizetnek, így az elhalasztott fogyasztás egyre kevésbé vonzó.

                Bár egyenlőre az államadósság mértéke stagnál (köszönhetően többek között a vártnál magasabb gazdasági növekedésnek), hosszabb távú gyenge forint esetén még emelkedést is produkálhat, ami az állampapír hozamok emelkedéséhez, így adósság spirálhoz vezethet. Másik oldaról ha normalizálódna a forint árfolyama a másik végletbe taszíthatja az államadósságot: egyre alacsonyabb kamatok túlköltekezésbe torkollhatnak, majd az így emelkedő ráta és hozamok miatt kerülhet bajba a költségvetés és a gazdaság (ahogy az történt Görögországban az euró válság előtt).

                A privát szféra sincs sokkal jobb helyzetben. A cégek és magánemberek egyaránt beszorultak a devizahiteleik magas költségei és a kecsegtető alacsony forint kamatlábak közé. Természetesen sem a köz sem a magánszféra nincs kárhozatra ítélve amíg képes egyensúlyozni a két véglet között, és megtalálni az optimális megoldást a kamatok és árfolyamok tengerében. Véleményem szerint a monetáris politikának jelen helyzetben és jelen mutatókat figyelembe véve sokkal inkább a szint stabilitását, mintsem a további monetáris lazítást kéne kommunikálnia, hiszen utóbbival a két véglet közötti mozgásteret igencsak leszűkíti, növelve ezzel a hitel válság lehetőségét.


További tartalomért keressen minket Facebookon!